2018上市公司股票期权制度的有效性研究

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　　摘要：建立股票期权激励制度可以有效解决公司股东与经理层之间的委托―代理问题，但现实中仍然存在有效性不足问题。本文在对上市公司股票期权激励的有效性及负效用分析的基础上，分析了股票期权激励有效性的条件，依据国内外文献对上市公司股票期权激励有效性进行了评析，提出了提升上市公司股票期权激励有效性的措施。
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　　关键词：股票期权 有效性 上市公司
　　一、上市公司股票期权激励的有效性及负效用分析
　　上市公司管理层股票期权(Executive Stock Options， ESO)作为一种企业长期激励机制在70年代起源于美国，并且在90年代取得了巨大的发展。股票期权激励是一种以公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员、骨干员工及其他人员进行的一种长期性激励机制。在一段较长的时期内(通常为3-10年)，董事、监事、高级管理人员等股票期权激励对象在完成事先预定的公司目标后，就可以获得(或按照一定价格购买)一定数量的公司股票。
　　1.上市公司股票期权激励的有效性
　　上市公司股票期权激励制度从两个方面给予被激励对象以压力。一是必须完成预定的公司目标，这样才能获得公司股票；二是要使公司股票价格在长期持续走高，这样才能在出售股票时获取更高收益。由于股票期权激励实施的期限较长，而且可以滚动实施，其在长期激励机制方面效果要远远好于奖金等其他薪酬方式，因此股票期权激励可以很好地解决现代企业中的委托―代理问题，实现经营者和所有者长期内的激励相容。而且如果被激励对象在股票期权激励实施期间离开公司，那么尚未实施的股票期权激励将作废，增加了被激励对象离开公司的损失，因此股票期权激励又被称为“金手铐”，有助于公司稳定人员队伍。
　　建立股票期权激励制度的主要目的之一是为解决公司股东与经理层之间的委托―代理问题。现代企业理论和管理实践已证明，股票期权激励对于改善公司治理结构、降低代理成本?p提升管理效率、增强公司凝聚力与市场竞争力均可起到积极的作用。适当引入激励机制是解决委托代理问题的途径，股票期权作为一种行之有效的激励工具，正日益受到越来越多的中外企业的青睐。据统计，美国45%的上市公司实施了股票期权计划，全美制造企业500强大都已实施了此制度。
　　2.上市公司股票期权激励的负效用分析
　　（1）增加委托代理成本
　　实施股票期权激励的目的是使管理层和股东的利益保持一致，减少委托代理成本。但经营者持股量增长到有足够的投票权时，可能会滥用控制权来谋取自身利益最大化，结果可能会导致公司价值降低，而持股量较少者又可能因此降低积极性。因此，激励不足和激励过度都可能增大代理成本。
　　（2）经理人与外部力量串谋
　　为了满足市场的预期和实现个人和公司的“目标”，寻求信息租金，经理人、机构投资者和分析师等相关利益者就会联合起来，通过各种巧妙的配合推高二级市场的股价，使得串谋各方利益共赢，这就会损害大多数股东的利益。股票期权激励的实施，将可能助长这种现象的滋生。
　　（3）基于股价的股票期权，易出现激励过度问题，以股价作为企业业绩指标设定期权收益，难以合理区分业绩是源于经理人的努力，抑或源自行业的整体发展或宏观经济形势的向好等外部因素的影响。
　　（4）股票期权易演变为高层管理者发财致富的重要手段，成为其实施财务造假的重要诱因，如经理层可能利用其内部人控制地位通过内幕交易或联手坐庄等方式非法获利等。
　　在我国，由于国内股票市场呈现弱有效特征，以及公司治理等方面的问题，国内上市公司股票期权激励的有效性和合理性不断受到学者和投资者的质疑。一方面存在约束不够，激励过度的现象；另一方面也存在激励失效、难以行权的问题，因此有必要对股票期权激励的有效性进行探讨。
　　二、上市公司股票期权激励有效性的条件分析
　　1.股票期权的有效实施的需要良好的公司治理结构
　　从公司治理的情况来看，作为公司代理人一方的经理人员通常比作为委托方的股东掌握更多的信息，在这种情况下，如果公司的治理机制不完善，内部运作不规范，公司经理人员就有可能利用所有者的信息不完全性和企业经营活动的不确定性弄虚作假，从而损害股东的利益。因此，企业没有好的治理结构，即使搞股票期权也要走样，也要扭曲。
　　2.股票期权的有效性受制于证券市场是否良好发育
　　证券市场的“有效性”是指股票在证券市场上的价格波动能基本反映公司的实际经营情况。股票期权是一种以公司股票的市场价值作为对经营者的评价指标，将公司提供的内部激励市场化，通过市场运行机制，实现对公司经营者的长期激励的制度安排，其激励作用能否发挥及所发挥的大小在很大程度上依赖于证券市场的有效性。
　　3.成熟的经理人市场是股票期权制度有效实施的重要基础
　　首先，成熟的经理人市场可以帮助公司较好地解决经理人员的遴选和聘任问题。其次，成熟的经理人市场，能给予经理人员一个合理的市场价位，一方面，为股票期权授予数量的确定提供可资参考的依据，另一方面，也有助于防范股票期权实施中的道德风险。
　　三、上市公司股票期权激励有效性评析
　　自20世纪50年代问世以来，股票期权激励便引起了理论界激烈的讨论。讨论主要集中于实施管理层股票期权激励能否解决委托-代理问题及提高公司业绩。国内外不同学者通过不同数据及不同方法加以研究，发现股票期权激励对公司绩效有不同影响。
　　1.股票期权激励对公司绩效具有正面效应
　　不少学者研究认为，股票期权激励通过把薪酬与公司股票价格表现结合起来，能够产生较大的激励使之按股东的利益行事，提高公司运营效率进而增加公司价值。Hall等(1997)检验了1980―1990年478家美国大公司的CEO股票期权收益与股票市值之间的关系，他们的研究成果表明，公司价值与高管持有的公司股票和期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性要强得多，即股票期权的激励还是比较有效的。而且大多数的研究，比如Jensen（2004），Gabaix（2007)等的研究也表明了高管股票期权这种激励方式和公司的总体资本市场价值呈现很强的正相关关系，但也有学者的研究发现股票期权激励的效果不大。Jenson(1990)的研究表明，公司价值与高级管理人员收益之间只存在一种微弱的关系。在国内研究上，徐宁和徐向艺（2010）的研究表明，激励期限与绩效条件是体现股票期权契约合理性的关键要素，除外部法律与监管约束之外，大股东、债务融资与独立董事等内生性因素对两者具有显著的约束作用。米海霞（2008）以2006年43家披露股票期权激励方案的上市公司和相应的配对公司为样本，发现上市公司披露股票期权激励计划后的业绩好于其披露前的业绩。
　　2.股票期权激励对公司绩效具有负面效应
　　针对美国20世纪90年代后期公司高管股票期权激励过度的弊端，Bebchuk(2003)等学者提出了管理层租金抽取理论，该理论认为高管股票期权激励不是解决代理问题的有效手段，而是管理层寻租的途径，董事会所通过的公司高管股票期权激励计划往往偏离最佳契约，因为董事会独立性不强，为管理层所控制，不能有效地监督管理层。Bums和Kedia(2006)的研究也发现持有股票期权的高管对于股票价格更加敏感，并且更加有发布虚假财务报告的倾向，Brookfield以英国上市公司数据，Jones等以芬兰上市公司数据进行实证后也认为，基于薪酬的ESO并没有显著增加公司价值，这些研究都说明了高管股票期权可能更容易产生委托一代理问题。
   　　3.股票期权的有效性受制公司治理等诸多因素影响
　　一些学者的研究发现ESO激励的有效性受到多种因素的影响。一是与公司财务杠杆有关。Alan（2009）等人根据其所建立的模型预测，发现当股票期权多元化的情况下，增加ESO激励有利于提高公司价值，反之则会有损公司价值；二是认为授予ESO越多，并不意味着股价上升，在总薪酬一定的情况下，只有在期权财富不超过总财富一定比例的情况下，授予更多的期权才会产生更大的激励；三是发现激励效果与激励期限有关。Zattoni（2009）认为激励期限对实施ESO激励的效果有显著影响，较长的激励期限会提高激励对象的条件。
　　4.文献研究述评
　　传统的股票期权激励从委托一代理模型出发，将期权激励加入原来单一的股票期权激励中，理论上也就使经理层能够按照股东价值最大化的原则行动，但随着现实经济的日益发展，其缺陷也逐渐显现。不过，针对高管股票期权负面效应的研究都对于股票期权激励方式本身未加否定，都对高管股票期权持基本肯定的态度，认为可以继续实行，只是在实行中应该改进公司治理、对股票期
　　权的行权加以限制。高管薪酬激励制度的实施总是面临减少道德风险与提供努力激励的两难选择。
　　四、提升上市公司股票期权激励有效性的措施
　　1.引入指数期权，剔除系统性风险
　　目前我国的经理股票期权激励计划还没有使用指数期权的，所以无法过滤掉高管人员无法控制的系统性风险。这种非传统指数期权起源与美国，指数期权与现有传统的股票期权相比，它只有企业股票超越指数的涨幅部分才有价值，即企业付给高管的股价差额是剔除了大盘指数影响的，是真正意义上高管通过努力使公司业绩改善，公司股价提高所应得的收益。
　　2.经理人获得股票期权应支付一定的对价
　　股票期权制度既是一种“激励”，同时又是一种“约束”，应解决收益与风险不对等的问题。因此，我国上市公司推行股票期权激励时应当要求经理人支付一定的期权费。引入期权费可以让股票期权名副其实，一旦股票的市场价格低于行权价时，预先支付的期权费就作为对高管人员的惩罚，其目的是为了防止股票期权被滥用，出现“负盈不负亏”的情况，增强经理人的风险意识。
　　3.各公司依据自己的实际情况设计合理的激励方式
　　在实施过程中，可以考虑股票期权与其他激励方式搭配起来使用、扩大激励对象、适当提高激励行权价等，以激励管理人员更努力地工作。总之，公司应结合本企业的特点，因地制宜，设计适合本企业长期发展的股票期权激励方案，这样才能使股票期权激励充分发挥其积极效用。
　　参考文献：
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　　[4]徐凤真，股票期权运行的有效条件与我国现行环境分析，山东经济战略研究，2005.8
　　[5]余应敏、智海玲，从国美控制权之争看股票期权的治理作用，财务与会计，2010.12