2018中国利率政策净出口传导渠道有效性的实证研究：１９９６～２００３

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　　　一、引言
　　
　　净出口（Net Export，NX）是开放经济中总需求的重要组成部分，20世纪90年代以来，它对我国经济的影响力度逐渐增大，在GDP中的占比总体上也呈现出上升趋势。随着净出口对经济影响力度的增加，宏观经济政策对外需调节作用的好坏直接影响到其对整个国民经济的贡献度，因此考察利率政策变动对净出口的作用方向和影响力度对于顺利实现中央银行宏观经济调控目标就相当的重要。这里首先要指出的是，除了传统的利率政策的净出口传导渠道——名义存款利率变动通过利率平价理论（Interest Rate Parity）描述的传导机制，即影响汇率变动，从而汇率的变动起到抑制或促进净出口的作用（即名义存款利率↓→直接标价法下的汇率↑→净出口↑），事实上，还有存在另外一种传导渠道，也就是“名义贷款利率变动引起外贸企业融资成本的变动，进而影响其出口商品的总成本，而成本的变化则会引起出口商品价格的相对变化，进而导致本国出口商品在国际市场上竞争力的变化，最终影响本国的出口量；同时，贷款利率的变动对外贸企业投资存在着抑制或促进作用，从而对出口量产生一定的影响”（即名义贷款利率↓→出口↑）。针对1996年以来人民银行实行的连续下调利率的政策措施对我国净出口需求的影响，本文将沿着如下的研究思路进行：首先从计量的角度对这个阶段的净出口予以数据检验型考察，再对导致某种计量结果的现实原因予以分析，以期能够从实证检验及对现实原因的分析中，得到相应的后续利率政策操作的启示。
　　
　　二、对利率政策净出口渠道传导效果的实证检验
　　
　　根据上述两个传导渠道，本文选择的变量有净出口（NX）、出口（X）、直接标价法下人民币汇率（ER）、名义存款利率（NID）、名义贷款利率（NIL），数据选用1996年～2003年的季度数据。在进行实证检验之前，先对各变量时序数据的平稳性予以考察，以便根据“平稳性”结果，选择使用适当的计量方法。ADF单位根检验结果表明：ER、NID、NIL、NX的变量序列均平稳；X的变量序列不平稳，其一阶差分仍不平稳。
　　
　　1.对利率政策传统的净出口传导渠道（NID↓→ER↑→NX↑）的实证检验与分析
　　(1)对传导机制第一步“NID↓→ER↑”的实证检验：利用EViews软件检验名义存款利率（NID）与汇率（ER）之间的统计关系。由于NID和ER二变量的时序数据都是平稳的，故可以直接进行OLS回归，然而考虑到利率变动对汇率的影响可能会具有的时滞性，因此采用自回归分布滞后（ADL）模型更具有解释力度。为了使进入拟合方程的解释变量对因变量更具有解释力度，因此在利用ADL模型进行回归之前，先运用Granger因果检验方法对利率与汇率二变量之间是否存在因果关系进行检验，结果显示：当“滞后阶数＝2”时，利率和汇率相互都不是对方的Granger成因，即此时二者之间不存在“联动性”；当滞后阶数分别为3、4时，利率与汇率之间互为对方的Granger成因，即此时“双率”间都存在“联动性”；当滞后阶数为5时，联动性消失。根据此检验结果，可知利率滞后三阶和滞后四阶的变量都是汇率变量的Granger成因。
　　在确认NID是ER的Granger成因具有一定的解释力度之后，我们运用ADL模型对NID和ER“1”到“4”阶的滞后变量进行回归拟合，通过逐一删除t统计值不明显的变量，最终得到简化后的回归拟合方程（即“简化模型”）如下：
　　
　　为全方位考察拟合方程①的总体可信度，本文对拟合方程①是否存在“自相关”、“异方差”和简化模型相对于一般模型实施的系数约束是否有效，分别运用LM检验、ARCH检验、Wald检验对方程①依次实施相应检验。经此三项检验，表明拟合方程①不存在使方程可信度降低的“自相关”和“异方差”，简化模型约束具有有效性。结合方程的各项统计指标值，总体来看，方程①拟合较好，具有可信度。然而值得注意的是，虽然方程拟合度和可信度都较高，但方程①中NID(-2)和NID(-3)的回归系数绝对值都很小（仅为0.001），这表明NID对ER的解释力度较小（名义存款利率每变动1个百分点，只能引起汇率0.001个单位的变动）。此外，NID(-3)的回归系数符号为正，这又与经济意义不符。根据利率平价理论，名义存款利率代表着本币的收益率，因此在外币利率不变的条件下，本币利率的下降会导致本国资本的外流，从而导致本币即期汇率贬值，而远期汇率将升值或有升值的预期。由于我国人民币汇率采用的是直接标价法，当名义存款利率降低时，按理汇率应该贬值，即表现为人民币汇率数值上的增大，因此从“数值”的变动方向来看，NID与ER应该是反向变化。NID(-3)回归系数为正值，反映出我国存款利率变动与汇率之间不存在传统传导渠道中描述的“双率”之间本应具有的反向变动关系，另外也从侧面启示我们在我国“利率→汇率”的“利率平价”传导机制很可能不成立。为了进一步证实这种想法，本文对“双率”之间的相关系数（Correlation Coefficient）进行了检验，结果表明二者呈现出高度的正相关关系（相关系数为0.8592）。相关系数检验再次证实了我国名义存款利率的变化对人民币汇率而言，不仅不存在理论上的传导机制作用，反而有相反的影响。
　　综合上述实证检验结果，我们可以得出下述结论：（1）从整个考察区间来看，名义存款利率与汇率之间具有一定的“弱联动性”，利率变化对汇率的影响存在滞后效应（滞后期为三个季度到一年）；（2）名义存款利率的下调并不能有效带动人民币汇率数值上的上升，二者之间反而存在正向变动关系，这与理论不符。总体来看，名义存款利率的负向冲击不能有效地影响人民币汇率，前者对后者的调节力度微弱，从而使得中央银行试图通过下调利率带动汇率贬值，进而刺激外需的初衷在传导过程的第一步（即NID↓→ER↑）就受到了严重的阻滞。
　　(2)对传导机制第二步“ER↑→NX↑”的实证检验：检验汇率（ER）与净出口（NX）之间的统计关系。考虑到进、出口合同事前就已拟定，从而当期汇率的变动对当期净出口值的影响不大，因此选用“分布滞后模型”以考察汇率变动对净出口是否具有滞后作用且滞后效应有多大。通过逐一删除不能通过t检验的汇率滞后阶变量ER(-p)，最终得到下述回归结果：
　　
　　观察拟合方程②的各项统计指标值，不难看出方程的参数通过了t检验，ER(-4)正的系数符号符合经济意义，而系数数值的经济含义为：在其他条件不变的条件下，汇率数值每增加一个基点（即贬值0.0001个单位），次年净出口总量将增加0.3117亿美元。此外，在α＝5％的显著水平下，方程也顺利通过了F检验，这说明ER(-4)对NX的具有一定解释力度，其经济含义在于汇率变动对净出口的影响存在滞后效应。由于检验选用的是季度数据，因此4阶即表示4个季度，故这种滞后效应的滞后期为一年。
　　综合上述对汇率与净出口之间统计关系的实证检验结果，总体而言，人民币汇率的变动对我国净出口总量的变动有一定的解释力度，但由于汇率变动对净出口发挥作用存在一年时滞期，因此导致当期的汇率变动对当期净出口的影响不大，这使得利率政策的净出口传导渠道在第二步（即ER↑→NX↑）又受到了一定的阻滞。
　　结合前面对“NID→ER”的检验结果，我们不难发现：不管是“NID→ER”还是“ER→NX”，前者对后者的作用都存在时滞，“双重时滞效应”以及双率之间“弱联动性”的存在使得名义存款利率在即期的下调不能有效地对净出口发挥刺激作用，因此当期的外需并不能显著增加，从而导致扩张性利率政策欲通过“NID↓→ER↑→NX↑”传导渠道来刺激外需的目的难以顺利实现。即便这种传导渠道在我国是存在的——下调名义存款利率能在一定程度上实现对净出口的刺激作用，但由于前后两步加总的时滞期接近两年，导致扩张性利率政策对净出口本应具有的拉动作用被严重削弱。