2018浅论我国证券私募的界定

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　　　　[论文关键词] 标准 特定者 发行方式
　　[论文摘要] “投资者”与“发行方式”是私募界定的核心要素，我国证券法需要在借鉴发达国家和地区立法的基础上，结合我国实际，对证券私募的要素做出具体规定，以有效识别相关概念和决定有关制度的适用。
　　
　　我国公司法和证券法将证券私募这一豁免审批的证券发行制度引入我国，但是如何对证券私募进行有效界定和识别，以明确区分于证券公募，并进而对证券监管机关介入证券发行的范围进行定位，就成为了立法面临的一项重要课题。
　　一、证券私募的界定标准
　　在发达国家和地区，证券私募的界定经过了长期的发展。以美国为例，1933年证券法并没有使用证券私募的概念，而是规定了“不涉及公开发行的发行与交易”制度，但是该法却并未给出相应的认定标准。1935年，“证交会”总监发表了自己的看法：向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。此后，以人数为标准来判断私募发行就成了主流方式。但是，在1953 年SEC v. Ralston Purina Co.一案的审理中，美国联邦最高法院却否定了该标准，并认为豁免的适用性“与受影响的特定类型的一些人是否需要该法的保护有关”，“针对那些有证据表明能够实施自我保护的人进行要约发行，属于‘不涉及公开发行’的交易”。由此形成的“需要保护”标准成为了新的核心标准。此后该标准被进一步细化，要求综合考察系列因素：受要约人与购买者的数量，他们与发行人之间的关系、发行单位的数量、发行的规模、发行的方式、投资者是否成熟。此后美国私募认定标准虽有所演化，但仍以上述要素的分析为主要方法。综合分析以上要素，美国私募发行的构成要件实质上有两个：一是发行对象要件，即投资者是否成熟。因为对私募发行之所以豁免注册，是因为其投资者有判断风险大小的能力，具有投资所需的知识和经验，没有必要通过注册制度来保护。二是发行方式要件，即是否公开发行。除了投资者是否成熟之外，考虑受要约人与购买者的人数多少、发行单位数量、发行规模等诸因素实际上是关心公开的范围和程度的大小，考虑发行方式因素实际上是关心是否属公开发行的问题。因此，在美国只要某一证券的发行是对成熟投资者的发行，并以非公开方式发行就构成私募发行。
　　日本证券交易法规定，以下情形为私募：劝诱对象不超过50人；或者人数为50人以上，但劝诱对象为主管机关规定的对证券投资有专门知识和经验的人。根据我国证券交易法的规定，私募是指已依证券交易法发行股票的公司依照规定，对特定人以非公开方式招募有价证券的行为
　　我国立法长期以来并没有采用“私募”这一术语，也并没有对证券的公开发行作出界定，由此导致我国相关学者在进行研究时，由于标准不统一，长期在证券私募与证券公募、证券公开发行与证券非公开发行等几个词语的涵义方面争论不休。有的学者认为以上四个概念并存，认为证券私募与公募的区别在于对象是否特定，从而所谓证券私募是对少数特定投资者发行证券的方式，所谓证券公募是对不特定公众发行证券的方式；公开发行与非公开发行的区别在于所采用的证券发行方式，所谓非公开放行是采用非公开方式进行证券募集的行为，所谓公开发行是采用广告、要约等公开方式进行证券募集的行为。以上两组概念可以相互因应，从而形成证券私募的公开发行或非公开发行、证券公募的公开发行或非公开发行四种具体的证券发行。还有的学者认为以上四个概念不能并存，而是由于不同国家的立法原因导致的同一涵义的不同命名，认为证券私募，即证券非公开发行，是面向特定投资者以非公开方式发行证券的方式；证券公募，即证券公开发行，是面向社会公众以公开方式发行证券的方式。凡此种种观点甚多，这种界定标准的不统一所导致的语义混乱极大地干扰了相关研究的正常进行，而不得不陷于标准的确立和阐述。
　　我国证券法第10条意识到了这一问题，将公开发行界定为：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累计超过二百人的。并规定非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。首先，这一规定统一了相关概念：公开发行即证券公募，非公开发行即证券私募；其次，该规定确立了公开发行与非公开发行的界定标准，采用了发行对象、发行方式、募集人数等多重认定标准，中国证监会相关部门将该标准解释为：一是在发行方式上，只要采用广告、公开劝诱等公开募集的形式发行证券的，不论是向特定对象还是向不特定对象发行，不论对象人数累积是否超过200人，均属于公开发行证券的行为；二是在股东数量上，只要发行证券的对象累积超过200人，不论其发行行为采取何种方式、发行对象是否特定、该公司是否在证券交易所上市，均构成公开发行证券的行为。根据以上解释，可以推定只要采用公开发行方式发行证券即为公开发行，只要导致累计股东人数超过200人的发行即为公开发行。从而可以反推出我国证券私募的定义：以非公开方式向累计200人以下的特定投资者募集证券的行为。
　　我国证券私募的界定标准是美国标准和日本标准的结合体，与日本标准更为类似，都有人数标准。应该说我国的界定标准是相当严格的，这与我国目前证券发育程度、证券投资者风险识别和承受能力、证券市场监管水平等各方面的客观状况是相适应的，是符合我国客观现实的。