2018中国资本市场“拉美化”之忧

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　　中国经济近20 年来以8-11%的年增长率持续高速增长，大批企业的快速发展离不开大量资金投入。尽管国内城乡居民的高储蓄率达 47%，居世界前列，但商业银行的国企体制僵化弊病及中间传导机制失灵等，使其“惜贷”、“惧贷”的通病长期存在，存贷差达到4-5万亿元人民币，间接融资发展并不健康完善。此外，国内资本市场长期低迷不振，制度性缺陷严重，直接融资功能也十分落后，功能萎缩，这就迫使越来越多的优质企业选择到海外市场筹集资金。截至2004年底，中国共有109家H股公司、84家红筹股公司在香港地区上市，在美国上市企业达36家，在新加坡上市企业达47家，另外还有大量的“A+H”等两地上市公司，海外上市公司总流通市值达22098亿人民币，已远远超过同期沪深股市11688亿人民币的流通市值。正如有关学者指出的，我国经济发展所需的资本市场服务已经‘外包’给了国外资本市场，如果这种趋势发展下去，我国资本市场明显地将出现拉美化的趋势及危险。因此，有必要认真总结拉美金融改革的经验教训，分析中国资本市场现状和发展态势，改革与完善资本市场存在的制度缺陷，繁荣国内资本市场，阻止中国资本市场“拉美化”趋势。
　　一、拉美各国的金融改革与资本市场发展
　　拉美经济在20 世纪70年代前采用的是以“进口替代”为主的工业化发展模式。由于地区内储蓄率不高，并追求资本密集型投资，导致对外债的过度依赖。在出口得不到提高和国际资本市场利率提高的双重作用下，终于在80年代爆发了债务和经济危机，80年代成为拉美经济“失去的十年”。在经济动荡停滞和国际组织的支援下，拉美国家进行了以自由化、私有化和国际化为主要特征的经济改革。改革首先以稳定经济为目的，在实现了对外贸易和外汇市场的自由化后，金融市场领域的改革成为拉美国家推进经济自由化的重点。
　　1.资本市场改革成为拉美金融改革的重中之重
　　资本市场改革成为拉美金融改革的重中之重，拉美金融改革涉及资本市场发展的主要有以下四个方面。
　　第一，资本市场交易结算系统的现代化，这来源于每日评估机构投资组合价值和应对国际资本市场技术更新带来的挑战两个方面的需要。“国际上大的资本市场先进的跨国电子交易结算系统已经把新兴的、不发达资本市场的投资者吸引到美欧资本市场，这是拉美资本市场交易市值远低于1997年的部分原因”。为应对这种挑战并降低投资成本，吸引投资、筹资双方参与到国内证券市场中来，拉美国家也在进行完善其交易结算系统。在一些国家，清算系统已经现代化。如， 智利1989年根据 18876法案，成立了一个公众公司来处理证券交易的清算工作，该公司由圣地亚哥股票交易所和其他主要金融机构和中介所有，结果，金融机构发行工具的交易当天就清算，固定收益证券交易次日清算，股票则在交易两天后清算。而在其他一些国家仍然存在应用新技術的阻力，如墨西哥电子交易系统的实施不能在交易所外进行。
　　第二，资本市场监管制度改革。制定规章制度和加强有效监督是促进资本市场发展的关键。Laporta 等(1998)认为，金融体系的效率是建立在法律权利和执行机制对合同界定的基础上的。金融监管制度的改革提高了对利益冲突(包括内部交易)的监管。如， 2001年秘鲁资本市场法修订中引入了资产管理者信托责任，同时也加强了对小股东权益的保护，包括允许通过邮递代理投票、更严格的上市公司披露标准、建立独立董事制度等等；在墨西哥，保护小投资者的法律体制也很弱，在许多情况下，股东难以享有一股一票的权利，并且不允许邮件代理投票，非常股东大会的召开要求33%以上的股权，2001年后，墨西哥证券交易所开始着手解决这些问题；在阿根廷，资本市场发展中也存在一些弱点，已经有人建议国会按照国际标准提高公司治理标准(包括要求最少的独立董事数量等等)。不过，在所有的拉美国家，仍然需要进一步加强债权人权利。La porta等 (1998)指出，在这一地区，尤其是得分最低的哥伦比亚、墨西哥和秘鲁存在债权人权利仍然遭受侵犯，尤其是破产和担保法的不健全弱化了债权人权利并破坏了市场规则。另外，拉美各国近几年还改革了对银行业和保险业的监管，主要目标是确保与国际标准相一致(尤其是国际保险监督协会的准则和逐步采纳巴塞尔资本金要求)，以及更严格的监管制度。尽管这些改革有的尚未完成，但可以看出，拉美资本市场的制度建设正在向积极的方向发展。
　　第三，关于资本市场对外开放方面的改革。 80 年代拉美各国经历的债务危机，使之不但面临严重的债务负担，也造成大量资本外流，国内资金严重短缺。因此，政府大多对外资进入采取欢迎的态度，减少了外资进入国内资本市场的管制。然而，资本市场的开放也带来了另一问题，国际投资者进入拉美资本市场往往投资于期限较短的、高流动性的证券，资本的高流动性导致拉美资本市场易受国际金融市场各种突发性事件的影响，造成资本市场波动较大，稳定性低。
　　第四，养老金制度改革。拉美国家低储蓄率使得政府所面临的外债压力难以得到融资，财政融资的需要是养老金改革的起因之一。通过养老金改革，对养老金投资对象进行严格管制，以保证其为政府的融资。如在智利，在养老金业改革后的4 年里，除政府债券和银行工具外，并不允许养老金投资于太多的其他资产。玻利维亚、墨西哥、乌拉圭等国家还对养老金设置了最低的政府债券投资要求。财政负担压力和经济危机冲击，以及为保证养老金对政府的融资而对其投资对象的诸多限制，制约了养老金业对资本市场发展的积极作用。
　　2.拉美国家的资本市场改革并未达到预期的效果
　　拉美资本市场的改革主要是在“金融自由化”前提下的关于养老金改革、资本市场监管与资本市场开放三个方面。虽然一些国家的改革成功地实现了储蓄的增长(如智利)，但整体来看，拉美资本市场改革的初始条件决定了拉美资本市场的改革并不理想。
　　首先，拉美资本市场规模虽然得到了提高，但同其他国家相比，股票市值占国内生产总值的比重仍然较低，从图1可以看出，拉美国家股票市值占GDP比重从未超过50%，而美、英、日、加4国和亚洲国家上世纪90年代初即超过了60%，20世纪90年代后的多数年份更是超过了100%。这表明，拉美股票市场在国内资金配置上的贡献仍然不大，难以起到拉动经济增长的引擎作用。