2018浅议房地产财富效应

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　　摘要：房地产财富效应的影响越来越大，本文分析了房地产财富效应的内涵，分析了房地产财富效应的六种传导渠道。本文认为，房地产财富效应比股市财富效应更为明显；随着时间的推移和房地产的不断发展完善，房地产财富效应将变得越来越重要；我们必须同时关注房地产财富效应正负两方面的影响，警惕房地产泡沫的膨胀和破裂。
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关键词：房地产 财富效应 ;消费 传导渠道
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一、房地产财富效应的内涵
作为一国财富重要组成部分的房地产，既是各类者重要的投资对象，也是家庭财富的主要组成部分，同时，房地产本身也可归之于耐用消费品。本文所指的房地产特指居民的住宅资产，而不包括商铺和写字楼等房地产，因为住宅在房地产中占60-70%。
从各国表现来看，全球居民财富越来越紧密地与房地产联系在一起。虽然20世纪90年代末，美国家庭股票持有量一度超过了其拥有的住房资产，不过2001年以来，世界范围内的房地产市场也不断升温。例如，2002年美国居民拥有的股票资产（直接持有或通过共同基金持有）价值约为11万亿美元，但房产价值却达14万亿美元。有关数据表明，在发达国家，2002年个人拥有的股票价值为23万亿美元，拥有的不动产价值达40万亿美元[1]。近年来，我国房地产市场也得到了快速发展，以至于对房地产是否存在泡沫的争议日益增加。正是在这一背景下，越来越多的学者开始关注房地产财富效应。
早先的财富效应，是指货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费开支方面引起变动，这样的财富效应（Wealth;Effect）常被称作庇古效应（Pigou’s;Effect）或实际余额效应[2]。由于财富构成的多元化以及财富结构的不断变化，个人财富价值变动不仅仅局限于货币余额的变化，其他资产如房地产、储蓄、债券与股票等价格的变动同样可以引起财富水平的变动，故财富效应也逐步运用于分析居民资产价格（尤其是股价与房地产价格）变动对消费的影响之上。传统理论上的财富效应，在现代意义上，只是货币余额的财富效应。现代意义上的财富效应主要指居民净资产（包括现金、存款、有价、股票、房地产等）的变化对居民消费需求的影响。其中，居民资产中主要的部分表现为银行存款、有价证券、股票和房地产。由于利率、与企业债券等价格的相对稳定性，狭义的财富效应专指股票市场与房地产的财富效应。
所谓房地产财富效应，是指由于房产价格上涨（或下跌），导致房产所有者财富的增长（或减少），其资产组合价值增加（或减少），进而产生增加（或减少）消费，扩大（或缩小）短期边际消费倾向（Marginal;Propensity;to;Consume，MPC），促进（或抑制）经济增长的效应。事实上，房产财富上升，在预期收入增加和预期价格上涨的推动下，也促进了房产本身消费和投资的进一步增长。
众多研究表明，房地产财富效应的确存在。例如，Skinner（1989）分析收入动态平行数据（PSID）时发现房地产财富对消费的影响较小但很显著。Yoshikawa和Ohtake（1989）提出了一个更有启发性的结论，他们发现土地价格较高时，计划买房的日本租赁者的储蓄率较高，但此时家庭计划买房的发生率也明显较低，因此房价上涨的净效应将同时增加租赁者和有房者的消费。Engelhardt（1994）研究加拿大租赁者时提出了类似的结论，即较高的房价降低了租赁家庭为买房首付进行储蓄的概率。房价每增加4000美元则降低1%的储蓄率，这些减少的储蓄可能会用于增加消费。
Engelhardt（1996）运用PSID数据对房价增长与当前有房者的消费之间的联系进行了直接。他估计来自有房者房产的真实资本收益的MPC;大约为0.03，但这将因行为反应的不对称性而有所上升。即房地产正负财富效应存在不对称性，获得收益的家庭不太会改变他们的储蓄和消费行为，而经历资本损失的家庭则会减少他们的消费。不过，Case（2003）研究结果表明房地产财富增加对消费有积极显著的作用，但房地产财富的下降对消费没有任何影响。
美国联邦储备委员会主席格林斯潘（2003）则从官方的角度肯定了房地产的财富效应，他指出美国红火的房屋市场2003年可能会略为降温，这个情况会影响到消费支出的下降[3]，而消费是维持美国经济增长的主要动力。
一些学者专门对股市财富效应和房地产财富效应作比较研究，如：Karl;E.;Case;，John;M.;Quigley，;Robert;J.;Shiller（2003）；Alexander;Ludwig;和;Torsten;Slok（2001）等。与股票市场相比，房地产市场具有更强的稳定性，其价格的波动性要小得多，故二者对消费的影响也不同。
房产财富在家庭财富中的比重是发挥其财富效应的关键所在。无论是发达国家还是发展中国家，房产一直在家庭财富中占有较高比例，例如，欧洲有一半以上居民拥有自己的住房，且住房占居民家庭全部财产的40-60%。尤其是在股市发展不成熟、参与程度较低的国家，而且大多数普通家庭比高收入家庭更重视房产财富。从世界各国经验来看，在股市发展不成熟、参与程度较低的国家，而且大多数普通家庭比高收入家庭更重视房产财富。
表1; 美国家庭重要资产的比例  单位：%
所有者百分比
普通股
（不含养老金）
所有普通股
非股票金产
住宅资产
净资产
最高 0.5
41.4
37
24.2
10.2
25.6
下一级 0.5
11.8
10.7
7.8
4.6
8.4
下一级; 4
27.7
27.2
26.2
20.5
23.4
下一级; 5
10.3
11.3
14.0
15.4
11.4
下一级 10
7.2
9.8
13.9
20.1
12.8
底层 80
1.7
4.1
14.0
29.3
18.5
资料来源：1998年美国消费者资产状况调查，转引自James M.Poterba(2000).
由表1是美国家庭重要资产的比例调查表，表1显示，美国0.5%的家庭拥有绝大多数的公司股票，且股票在家庭资产中占的比例最高。而80%的家庭则拥有仅4.1%的股票，家庭资产以住宅资产为主，所以对于大多数家庭来说，股市的财富效应比较温和，房地产的财富效应则比较明显。Tracy、Schneider 和Chan (1999)的研究也证实了这一点，他们指出对于大多数家庭来说，房地产价格变动所引起的家庭净财富的变动比股价变动所引起的变动要大得多。如果再考虑到房地产缺乏供给弹性和替代弹性，通常认为房地产价格变化所产生的财富效应要高于股票市场的财富效应。
二、房地产财富效应的传导渠道
房地产财富效应的传导过程，实质也是虚拟经济作用于实体经济的过程。关于房地产财富效应的传导渠道，Alexander;Ludwig;和Torsten;Slok;（2001）指出，存在如下5种传导渠道：
一是实现的财富效应。对于有房者来说，房价的上升导致净财富的增加，从而可以增加现期消费。如果房价增加，消费者可以通过抵押贷款或卖掉房子来实现受益，这种实现的收益将对个人消费产生积极的影响。
二是未实现的财富效应。如果房价上涨，即使持有人并没有再融资（诸如抵押贷款）或出售房产，由于财富贴现值的增加，消费者将预期他们比以往更加富有，这种没有兑现的财富仍可促进消费。
三是预算约束效应。对于租房者来说，房价上涨将对他们个人消费产生消极影响。由于房价上升，房租随之上升，租房者不得不支付较高的房租，预算约束更加紧张，从而不得不减少个人消费。当然，对于房产的出租者来说，房租上升也意味着其收入上升，从而其消费产生积极影响。当然，预算约束效应可能对房产出租人也同样起作用，不过作用要小一些。因为房价上涨不但可能提高房租，其它一些像水电费和装修费这样的住房配套性设施的费用和服务的价格也将上升，从而增加了他们的预算约束。
四是流动约束效应。房价变动影