2018管理层收购：国外的实践与我国的现实

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管理层收购：国外的实践与我国的现实
来源:经济与管理研究作者:何立胜王杰芳日期：2005年11月　　
　　一、引言
　　国外关于管理层收购的主要理论有:一是效率提高论。作为MBO的主流解释理论,其最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。(1)代理成本说。詹森指出,随着企业股权的日趋分散,管理层对企业的控制权日趋上升,在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流,管理层代理成本的一个主要体现就是任意使用本应是支付股东红利的自由现金流,造成高现金流和低效投资并存,企业资源被低效利用,产生潜在的效率提升空间。实施MBO提高企业负债率,通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间,降低其产生的代理成本,同时负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率。(2)防御剥夺说。该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。Alehian＆Woodward认为,管理层对企业的投资具有“惟一性”,管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩效,其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己的专有投资收益被他人剥夺,管理层就有激励成为自己投资收益的完全获取者。MBO是管理层实现自我利益、防止专有投资被侵占的有效手段。(3)企业家精神说。Wrightetal认为,一些管理层具备了形成企业家精神的潜质,但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在MBO的实施及后续变革过程中,风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要的作用,不仅以股权融资方式为后者提供融资支持,更为它的战略转变提供了强大的动力和智力支持。二是财富转移论。基本观点是,MBO并没有给企业带来什么实质性的变化,交易之后的绩效上升,尤其是管理层的股权溢价,只不过代表财富从其他利害关系人,如股东、债权人、职工、政府(税收)等,向管理层的转移。
　　MBO所运用的手段也只不过是转换企业的资本结构,通过财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来,支付给新债权人、MBO投资者和管理层。避税理论是其最重要的主张。Lowenstein认为,MBO的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间,而避税收益也是收购资金的来源。
　　国内学者对管理层收购也进行了初步分析探讨。其中,一是魏建教授以投资者保护为核心构建的MBO新理论。这一理论以交易中既有财富的转移量(V1)为标准把MBO实施过程中出现的结果分为三类:纯粹转移型MBO(V1