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摘要：2007年，人民银行推出了上海银行间同业拆放利率Shibor，迈出了我国利率市场化改革的关键一步。本文从我国双轨制利率体系特点及Shibor推出的背景入手，对Shibor基准利率运行效应进行了实证分析，多视角剖析了当前Shibor运行与传导中存在的主要矛盾。最后，对Shibor的未来发展进行展望，提出了进一步培植Shibor的建议。
/2/view-384334.htm
关键词：Shibor；运行效应；展望
一、转轨时期利率市场化进程与市场基准利率Shibor的构建
1.我国现行利率体系的构成与特点
1996年至今，我国利率市场化改革经历了重要的四个步骤：1996年放开银行间同业拆借利率－1997年放开债券市场利率－2004年实现“贷款利率管下限，存款利率管上限”－2007年推动培育货币市场基准利率Shibor，形成了目前管制利率与市场利率并存的双轨制利率体系，但管制利率仍占主导地位，市场基准利率缺失，利率期限结构及利率传导机制不敏感。这种利率体系的形成有其深刻的背景，搭建市场利率与管理利率的桥梁，顺畅货币政策传导渠道，是我国转轨经济时期的必然选择。其中，市场基准利率的形成是核心要素，Shibor的推出正是承载了这一历史重任。
2.当前Shibor推出的国内外背景分析与时机选择
一是报价制同业拆借利率作为货币市场基准利率是国际通行作法。如伦敦同业市场的Libor（London Interbank Offered Rate），欧元同业市场的Euribor(Euro Interbank Offered Rate)等，它们都是通过报价制形成，具有连续性、完整性、稳定性等优点。以报价制的同业拆借利率作为货币市场基准利率体系便于吸收国际先进经验和促进我国金融市场国际化。二是良好的制度设计与推动、市场主体参与度不断深入为Shibor基准性提供了重要条件。Shibor基准利率建设是复杂的系统工程，中央银行在推动Shibor建设和主导制度设计上具有良好的优势，这种政府主导的、持续的推动是Shibor成为基准利率的重要基础。三是金融市场发展及利率市场化改革为Shibor基准利率体系建设奠定了重要的市场基础。近年来，我国金融市场发展取得长足进展，市场主体快速增长，金融工具不断创新，交易规模不断扩大，市场广度和深度有效拓展。人民币利率互换等金融衍生产品开始稳步发展，为Shibor基准利率提供了良好的市场基础。
二、Shibor基准利率运行效应的实证分析
Shibor与主要货币市场产品建立了密切的比价关系，有效发挥了货币市场基准利率功能。Shibor正式运行一年来，能较好反映货币市场资金供求及市场利率的期限结构关系，尤其是短端Shibor变动真实地反映了市场资金供需成本，奠定了其货币市场基准利率的地位，也为其他金融产品定价标准打下了基础。首先，Shibor与货币市场主要品种拆借及回购利率走势高度正相关。2007年全国银行间市场隔夜Shibor与隔夜拆借和回购的相关系数分别达0.998和0.999，7天期Shibor与7天期拆借和回购的相关系数分别达0.96和0.99，表明Shibor与短期拆借及债券回购利率高度相关，充分体现了Shibor的可交易性较强，在货币市场短期资金融通中的基准地位明显。其次，Shibor与央行票据利率走势具有趋同性。存贷款基准利率以及存款准备金率的调整，都能通过影响市场资金供求以及利率走势预期带动Shibor同向变动，公开市场操作也对Shibor走势也起到了积极的引导作用。从市场运行情况看，2007年，3个月、1年期央行票据利率与Shibor利差均值分别为51.2和35.3个基点。Shibor与央票利率波动趋同性特征，增强了中央银行利率调控机制功能。
Shibor对票据业务定价渗透力日益增强，逐步成为票据市场定价的参照系。2007年4月，工银票据指数开始实现以Shibor为基准加点的报价和交易模式，商业银行票据业务报价更多在考虑风险溢价和经营管理溢价的基础上直接由Shibor加减点生成，票据业务逐步实现市场化定价。随着央行推进贴现利率和再贴现利率生成机制与Shibor挂钩，未来票据市场利率市场化进程将进一步加快。
Shibor对债券市场产品定价产生影响，对中长期利率传导效应显现。货币市场利率变动会通过利率期限结构和风险结构对中长期利率产生影响，Shibor将逐渐成为债券市场定价的重要参考指标之一。2007年上半年，共有308亿元企业债以1年期Shibor为基准实行市场化定价发行，占发行的全部中长期债券的85%以上。如6月份，10年期、15年期企业债券发行利率分别在1年期Shibor基础上加110-115、142-160个基点，Shibor成为中长期企业债券定价的重要参考指标。
Shibor在金融产品创新中的运用不断增强，市场渗透力逐步深入。目前以Shibor为基准的金融产品创新种类包括利率互换、人民币远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、人民币理财产品、货币互存业务等。如以Shibor为浮动利率基准的利率互换逐步形成，避免了以一年期定存利率和7天回购利率为浮动基准利率不能完全对冲风险的局限。此外，央行推出的短期融资券定价以Shibor为基准已得到市场广泛认可。1年期Shibor利率与短期融资券发行利率的利差保持在合理范围，二者的利差随着发行人信用评级的提高而变小，体现了对不同发债主体的信用风险溢价。
Shibor对金融机构内部资金转移定价的指导性作用凸显，有效推动了商业银行经营机制转型。在市场化程度不高的条件下，商业银行内部转移定价对强化定价约束与管理具有积极作用，但随着产品定价市场化程度提高，需要考虑引起市场价格波动的外生变量，Shibor为商业银行金融产品定价提供了市场价格波动的收益率曲线。对金融机构资金内部转移定价具有直接的辐射效应，不同的金融机构在进行同类金融产品内部转移定价时，Shibor潜在的实用价值就会在市场交易中凸显出来。
三、当前Shibor运行与传导中存在的主要矛盾
市场信用制度欠缺及市场结构使报价制形成的Shibor利率的可交易性有待提高。一是我国仍处于金融市场发展初期，市场信用制度缺失，金融机构信用等级不平衡，市场成员交易的信用溢价差异较大，削弱了Shibor的可交易性。二是货币市场交易结构和期限结构导致较长期限品种报价缺乏实际交易支持。我国同业拆借一直实行严格的期限管理，同业拆借市场期限结构以短期为主，2007年同业拆借市场隔夜与7天期同业拆借品种占比达95.8%。Shibor3个月以上的长端品种缺乏实际交易支持，报价缺乏具体的参考标准和可对照的检验标准。从统计上看，运用Eviews软件进行单位根检验显示，2007年1个月及以下品种的Shibor时间序列是平稳的、独立的，而3个月至1年期的4个品种序列是非平稳的，说明长短期Shibor变动具有不同的统计特征。
Shibor的认知度及金融机构内部转移定价权限约束，削弱了Shibor的辐射功效。由于Shibor正式推出仅一年，公众认知度不一。我国经济发展的区域差异大，资金流动存在地域和机构分割，而金融机构贷款定价中区域资金成本差异、风险溢价和期望利润率等因素占较大部分，与Shibor关联性还有待实践检验。此外，目前商业银行内部转移定价普遍采用集中统一管理方式，权限高度集中于总行，弱化了资金流动的区域性特征，Shibor对基层金融机构产品定价的参照功效被削弱。尽管利率市场化的客观要求是定价权由最接近市场的主体决定，但金融机构考虑定价风险溢价，内部定价管理权限约束加强，削弱了Shibor功效。
双轨制利率传导形成的路径依赖短期内难以改变，制约了Shibor的基准性。我国目前市场利率与法定利率并存，金融机构产品定价与Shibor关联度强弱不均，金融产品的市场化程度高低与Shibor关联度呈正相关。且利率传导途径单一，市场利率与存贷款利率关联性小，如1年期贷款基准利率7.47%，但1年期Shibor利率在4.5%左右，金融体系长期对管制型利率传导的路径依赖短期内难以改变，金融产品定价机制与Shibor生成机制不一致，弱化了Shibor基准性。
四、Shibor未来发展及有关建议
利率市场化改革核心是市场主体对存贷款的定价权。Shibor处于市场最基准地位，是重要的金融基础设施，直接关系到利率市场化，为央行价格型金融调控创造了条件。
加大培育Shibor基准地位的力度，提高Shibor市场效力。坚持政府主导推进，进一步优化制度设计。建立场内报价与场外报价互动、市场深度和广度结合、多层次Shibor报价体系。完善市场环境和市场制度建设，促进金融机构建立金融产品定价与Shibor的联动机制。引导金融机构在充分考虑资金流动特点及地域性、市场差异的基础上，建立科学的内部转移定价机制。
培育市场长期交易，完善国债收益率曲线和央行利率形成机制。一是随着未来同业拆借管理政策更开放和市场化，应增加Shibor利率长端交易量，鼓励引导市场主体增加3个月以上品种交易。二是推动基准国债滚动发行，创造条件逐步完善国债收益率曲线，建立无风险收益基准。三是增加央行利率形成机制弹性，完善贴现和再贴现利率形成机制，探索建立中央银行货币政策调控的目标利率。
加强宣传，引导金融机构正确认识Shibor在未来利率市场化中的地位。进一步推进Shibor与区域性金融产品定价的联系，加大市场基准利率Shibor的宣传力度，逐步加深社会公众对Shibor的认识，引导金融机构产品定价逐步以Shibor为基准，以应对未来利率市场化挑战，防范产品定价风险。
作者单位：中国人民银行武汉分行
参考文献：
[1]郭建伟.Shibor与利率市场化[J].中国货币市场，2007,7:56-58. |
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发表于 2018-7-16 13:44:52