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我国公司在融资决策时有着强烈的股权融资偏好，公司经营者们普遍认为，股权融资是各种融资方式中的最佳选择，理由大致有三：一是融资成本低，二是永不还本，三是出资者监管弱。其中，融资成本问题值得进一步探讨，如果仅简单地将发行成本视做股权融资成本，而不考虑公司股权融资前后耗费的相关成本，会造成股权融资的实际成本与预计成本出现偏差，导致公司的实际现金流出量超出预计量，产生经济损失。因此，明晰股权融资成本的影响因素十分必要，鉴于此，本文以我国汽车工业上市公司为样本，探讨公司股权融资成本的影响因素。
一、股权融资成本概述
从公司融资角度来看，股权融资成本是公司为了长期占有资本所付出的代价，包括资本的取得成本和使用成本。取得成本与融资次数相关，与融资数量和资本使用时间关系较小，属于一次性费用，为固定性成本，如发行费用；使用成本与融资数量和资本使用时间密切相关，为变动性成本，如普通股股利和红利等，上述成本可以归结为显性成本。此外，股权融资还会带来一些隐性成本，如由于非有效市场下的信息不对称等原因带来额外费用，代理成本、寻租成本、股权稀释成本等。
股权融资的成本是由多因素、多变量、多层次各方面共同作用的结果，综合上市公司的显性和隐性成本，归纳出市场波动性、公司基本属性、公司财务状况3个层次，系统性风险、经营风险、股票流动性、财务风险、盈利水平和资产周转率6大影响因素(如图1所示)。
（一）市场波动性（系统风险）
市场波动性特指系统风险，亦称不可分散风险。资本资产定价模型（CAPM）指出，对于某一公司来说整个资本市场的收益率、无风险利率是既定的，凭借单一公司的力量是无法变更的。为此，在CAPM模型的经典假设下，测量系统风险的系数就是股权融资成本变动的唯一解释变量。某一股票的值越大，该股票市场价格的波动幅度就越大，此时投资者要求的用以补偿股价波动所带来的股票贬值风险的投资回报率就会越高，导致公司的股权融资成本上升。
（二）公司基本属性
公司的基本属性包括公司规模、经营风险、股票流动性等因素，这些因素在很大程度上影响甚至决定着公司股权融资成本的高低。
1．公司规模
在比较成熟的资本市场中，投资者一般认为，主营业务已经成熟且规模大的公司具有较稳定的现金流量，可以优先使用与外部资本市场所筹集资本成本相比更为便宜的内部资金，以提高公司资本的使用效率，从而减少交易费用，降低融资成本。另外，规模较大的公司基本情况更容易为外界公众所了解，从而有利于降低由于信息不对称所带来的公司融资的额外成本，股权融资成本也会随之减少。再者，若是规模大且信誉佳的公司，违约风险的概率小，投资者会降低期望报酬率。因此，公司规模与股权融资成本呈负相关关系，即公司规模越大，股权融资成本越低。
2．经营风险
经营风险是指在公司的生产经营过程中，由于受产、供、销各个环节不确定性因素的影响所导致的资金运动迟滞、营业收入波动、公司价值变动等风险。公司经营杠杆系数越大，未来收益波动性越大，表明其经营风险也就越大。由于经营风险带来未来结果的不确定性，会直接影响公司现金流动的稳定性以及获利能力，投资者要求的回报率必然上升。因此，公司的经营风险越大，相应的股权融资成本就越高。
3．股票流动性
一般而言，流动性强的股票更容易受到投资者的青睐，触发他们的投资热情，促使股价上升。当资本市场上某支股票价格飘升，买盘大于卖盘，投资者所要求的投资回报率会有所减少，使得股权融资成本相应降低；相反，如果股票流动性越差，其交易成本也就越大，投资者会因为持有流动性差的股票而要求得到较高的风险补偿，从而导致股权融资成本的升高。因此，股票流动性的提高能够产生对股权融资成本抵减的效果。
（三）公司财务状况
公司生产经营的结果最终表现为财务状况，所以公司财务状况的优劣关系到股票在证券市场中的表现，并对公司的股权融资成本产生直接影响。
1．财务风险
公司财务杠杆系数的高低直接关系到财务风险的大小，财务杠杆系数越高，表明其负债水平越高，公司面临的财务风险也越大，将会导致股票价格的下降。一般认为，理性的投资者都是排斥风险的，当财务杠杆系数增大时，投资者会要求用较高的回报率以弥补由于财务风险增加而导致的股价下跌风险，从而使股权融资成本有所提高。因此，财务风险的增大将会引起公司股权融资成本的上升。
2．盈利水平
实践证明，公司股价上涨的最直接原因通常是盈利的增加，目前使用的绝大多数财务指标都在某种程度上反映公司的盈利水平，其中收入和成本费用以及经营者运营公司资产的能力等是决定其获利能力大小的最直接因素。一般来说，公司的盈利水平越高，表示其获得利润的能力就越强，从而形成公司股票价格上涨的趋势，此时公司传递的正向信号使得投资者对该公司更有信心，投资者对于风险的忧虑会有所降低，并愿意更多地购买该公司发行的股票，而且要求的投资回报率会有所降低，从而使公司的股权融资成本相应地减少。因此，公司的盈利水平越高，股权融资成本越低。
3．资产周转率
资产周转率是反映公司资产运作和管理效率的重要财务指标，即公司的经营业务收入与各项营运资产（总资产、固定资产、流动资产等）的比例关系。一般认为，公司各项资产周转率指标的高低反映了经营者的经营管理能力、水平和经营效率，能够在多大程度上有效地使用公司的资产。公司的经营效率越高，盈利能力越强，投资者面临的投资风险越小，因此，要求的回报率就越低，公司的股权融资成本就会下降，即资产周转率的提高对降低股权融资成本具有积极的影响和作用。
二、实证分析
（一）模型的建立
借鉴GebhardtLee和Swaminathan（2003）以及叶康涛、陆正飞（2004）等学者的研究方法，采用多元线性回归模型对我国汽车工业上市公司股权融资成本的影响因素进行分析，并对一些变量进行了适当调整和改进。建立计量模型如下：
其中：Y为被解释变量，即股权融资成本；Xi为解释变量，即股权融资成本的各个影响因素；0为常数项；i为各解释变量的回归系数；U为残差项。
（二）指标选取及数据来源
解释变量的选取遵循以下原则：1?选取对股权融资成本可能有显著影响的因素；2?尽量选择通用的基本面指标；3?能够获得变量的准确数据信息。基于以上三点，选取可能影响股权融资成本的7个变量作为实证模型的解释变量，这些变量的具体内容、计量方法如表1所示：
以Wind资讯数据库中的行业分类为依据，选取沪深两市A股汽车工业上市公司作为研究样本。截至2015年底，沪深两市A股市场中共有汽车工业上市公司106家，其中，汽车制造公司26家，汽车配件公司80家。经过筛选最终得到了63个具有完整数据的研究样本，包括深市样本公司29家，沪市样本公司34家。原始数据均来自于wind研究数据库，并使用SPSS16?0软件对数据进行分析。
（三）实证结果分析
1．样本描述性统计结果及分析
描述性统计结果如表2所示：
由样本描述性统计分析可知：不同公司的股权融资成本存在显著差异，最低的仅为4?370，而最高达97?281，平均为48?781，标准差为1?06。表明如果仅以市场平均股权成本作为分析出发点，很可能掩盖不同公司之间股权融资成本存在显著差异的事实，从而很难得出正确的结论。
这种显著差异主要受两方面因素的影响：一是由于市场波动性等系统因素对各公司的影响程度和结果有所不同，二是由于各公司的现金流量、财务状况、盈利能力等非系统因素存在显著差异，使得投资者期望的投资回报率不尽相同，因此，不同公司所要付出的股权融资成本也就有所差异。
2．多元回归结果及分析
采用逐步回归法，检验变量对于股权融资成本的解释能力，回归结果见表3。
从回归结果来看，R2达到47?8%，表明该模型具有较高的解释能力，尤其是系数、经营风险、财务风险和公司规模4个变量，回归系数符号保持一致，说明这4个变量对于股权融资成本具有较高的稳健性。
在多元回归中，值最终的回归系数为2?0018，说明BETA每变动1个单位，使得股权融资成本增加2?0018个单位，而且它对股权融资成本的解释能力比较有限。由此得出系数并非我国汽车行业上市公司股权融资成本最主要的决定因素，而是与其他因素共同影响股权融资成本。
公司规模与股权融资成本正相关，即规模越大的公司，其股权融资成本反而越高，但公司规模这一因素对股权融资成本的解释能力非常弱，在最终模型中系数仅为0?2473。
经营风险和财务风险对股权融资成本的变动都具有较高的解释能力，是股权融资成本的主要影响因素。它们与股权融资成本正相关，即经营风险和财务风险的增加会导致股权融资成本的升高，这与汽车行业投资周期长、技术含量高、营运风险大的行业特点有关。会导致公司的经营风险和财务风险的增加，从而影响投资者对公司的信心，当投资者要求更高的回报率以弥补其可能面对的风险时，公司股权融资成本也就会随之增加。
三、结论
本文考察了公司股权融资成本的影响因素，并进行实证分析，可以得出如下结论：
（一）公司的融资成本存在显著差异，说明公司在融资过程中仍有较大空间可以操作，用来降低股权融资成本，从而提高资金利用率。
（二）公司在融资决策时，往往需要准确测算潜在的融资成本，系数不是决定因素，也不是股权成本的唯一重要因素，其他潜在指标同样重要，如由于经营风险、财务风险的存在，所耗费的潜在成本，同样可以带来沉重的融资成本。
（三）公司规模与股权融资成本正相关，即规模越大的公司，股权融资成本反而越高，但是这一因素对股权融资成本的解释能力非常弱，说明我国汽车工业的小盘股效应并不是很严重，而且随着我国证券市场日趋规范化，投资者逐渐趋于理性，当前这种公司规模对股权融资成本的逆影响会大大减弱，必将逐渐呈现正效应。
提示那些准备控制融资成本，实施股权融资的公司，在努力提升资产运营能力、提高盈利水平、扩大公司规模、加快股票流动性的同时，应尽最大可能将经营风险和财务风险控制在最小的范围之内。
［参考文献］
［1］蔡祥，李志文，张为国?中国证券市场中的财务问题:实证研究述评［J］?中国会计评论，2003（2）:
1-23?
［2］William R?Gebhardt，Charles M?C? Lee，Bhaskaran Swaminathan? Toward an Implied Cost of Capital［J］?Journal of Accounting Research，2002(391)?
［3］陆正飞，叶康涛?中国上市公司股权融资偏好解析偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?［J］?经济研究，2004（4）:50-59?
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发表于 2018-7-15 14:23:45