2018我国证券市场开放面临的潜在风险

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摘要院深港通进一步促进了内地与香港共同证券市场的形成，这是我国证券市场开放的关键节点。证券市场开放是我国金融市场改革的重要方向，在吸取国际经验和教训的基础上，识别我国证券市场开放过程在资本市场和外汇市场上潜在的风险，分析其可能的形成的风险机制及其危害，并做出必要的风险防范措施，有助于我国金融系统的稳定，金融市场改革的深化。
关键词院深港通；证券市场开放；资本市场；外汇市场；风险防范
2016年12 月5日，连通深圳股市与香港股市的深港通正式启动，而此前有沪港通已于2014年11月17 日开通，上海、深圳、香港三地股票市场互联互通从而形成共同证券市场，这是我国证券市场开放关键节点。在探讨深港通对两地证券市场进一步融合的积极意义的同时，结合国外证券市场开放的经验，本文也着重介绍了国外证券市场开放带来的风险问题，进而探讨深港通对我国证券市场带来的潜在风险和影响，并提出了相关的风险防范措施。
一、国外开放型证券市场的风险问题
（一）欧美国家证券市场开放带来的风险问题
美国证券市场开放主要是在20 世纪70 年代之后开始推进的。1971年至1973年以美元作为国际货币中心的布雷顿森林体系崩溃，当时美国经济也已经深陷滞涨的泥潭。1981年里根政府上台之后为振兴经济，开始放松政府对经济的干预，特别是对金融市场的管制。1984年，取消对支付给外国投资者的证券利息所征收的预提所得税，之后还简化了外国证券发行程序，使得大量国际资金开始进入美国证券市场。根据《美国统计概要》数据显示，从1980年到1985年外国投资者买卖证券的交易总额从1305 亿美元上升到12570 亿美元，证券资本净流入美国的总额从158 亿美元上涨到783 亿元，这加大了纽约股市的泡沫，最终在1987年10月19 日（黑色星期一），道琼斯指数狂跌20%，并且使得全球股市全面下泄。
英国在70年代同样处于经济滞涨阶段，并且由于金融管制严格，伦敦在逐渐失去世界金融中心的地位，撒切尔政府为重振金融市场，在1986 年10 月27 日颁布《金融服务业法案》，开始被誉为金融大爆炸的金融自由化进程，加强了英国世界金融中心的地位。但是，另一面是金融监管的不到位。
虽然英国证券市场监管体系在多次改革之后，形成了金融证券、英格兰银行、财政部三方监管，但是三方监管工作协调不畅，使得金融市场未能得到有效的监管，在经过90 年代金融业大发展之后，2007年英国金融业在美国次贷危机的影响下受到重创。
（二）亚洲国家证券市场开放带来的风险问题
总体来说欧美国家证券市场较为成熟，且国际证券市场运行机制和国际惯例也是由它们所制定，所以欧美国家证券市场开放给自身带来的风险相对较小。而亚洲国家证券市场发展水平要远落后于欧美国家，在推进证券市场开放过程中，常常面临着更大的风险。例如，日本经济80 年代经历的资产泡沫的产生也受制于欧美国家，始于美国迫使日本于1985 年9 月签署的《广场协议》。在广场协议签订之前，日本的证券市场逐渐发展壮大，同时也进行了金融自由化改革；在《广场协定》签订之后，日元相对于美元大幅升值，这对日本的出口造成极大打击。日本央行从1986年至1987年之间连续5次降息，基准利率从最初的5%下调至2.5%，这使得市场上的货币供应量增加，大量资金进入高回报的股市和房地产市场，造成资产价格的上涨，从而也就加剧了股市泡沫和房地产泡沫的扩张。
1990至1997年间，除日本外亚洲各地的经济高速增长，与此同时国际资本市场迅速扩张以及资金日益流向新兴经济体。根据货币基金组织的统计，净流入印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国的私人资金由1990 年249 亿美元增到1994 年的351 亿美元，紧接着在1995 年和1996 年更是分别激增至629 亿美元和729 亿美元。而亚洲各国在危机发生之前为发展经济普遍推行金融改革，但是在市场监管和指导上仍然存在明显的弱点和诸多的漏洞，在1997 年上述亚洲五国资金净流出达到110亿美元。外国资本的大进大出使得亚洲股票市场价格暴跌，到1997年末，泰国股价跌去大约70%，印度尼西亚跌去将近80%, 韩国跌去大约60%，同时货币也大幅贬值，这使得经济严重收缩。
二、开放深港通给我国证券市场带来的潜在风险
（一）国际短期资本流动风险相对于沪港通，深港通保留了每日北上（深股通）130亿元人民币，南下（港股通）105 亿元人民币，但是取消了原有的5500亿元人民币总额度。另外，由于无论买入股票时用人民币交割，获利回归时也是用人民币交割，对资金结算交收实行全程封闭，所以深港通和沪港通在运行机制上都是一个闭环。也正是因为这些制度安排确实在一定程度上减少内地证券市场受国际资本市场波动的影响，有助于全面监控资金风险。但是我们还是要防范国际短期资本流动的风险，这一风险类型是深港通需要防范的最主要风险，需要特别防范资本单向流动。我国在2012年迎来资本与金融账户逆差之后，又在2014年、2015年和2016年上半年出现持续性的资本与金融账户逆差，这说明我国已经面临短期资本持续外流的新形势。这一形势产生的原因：一是由于中国经济增速下降，而美国经济逐渐复苏，总体趋于平稳；二是人民币兑美元贬值预期的增强。在这一新形势下，深港通虽然是一个闭环运行模式，但是并不能完全防范资本短时期单向流动的风险。2016年上半年资本与金融账户逆差达到145亿美元，非储备性质的金融账户逆差达到1721亿美元，这是我国非储备性质的金融账户至2014 年第二季度起连续9个季度净流出。其中对外证券投资在上半年达到331亿美元，自2015 年第一季度起连续5 个季度净流出，误差与遗漏账户也是自2014年第二季度起连续8个季度为负。上述数据表明，在中短期内我国资本仍然将净流出，深港通也有可能形成资本持续单向香港的态势。
资本大规模外流必将降低市场的流动性，并通过利率市场影响到私人部门。利率的上升，一方面造成制造企业的成本上升、债务负担加重，另一方面可能造成房地产泡沫的破灭。制造业企业和房地产市场的危机，也必会造成银行体系坏账的上升，银行业危机形成。从上述过程可以看到，由于深港通可能造成国际资本短期流动风险，由于金融系统的相互关联性，最终会造成金融系统性风险，甚至加剧整体宏观经济的脆弱性。
（二）国外资本市场波动的溢出效应
随着全球资本市场的关联性增强，外国资本市场的大幅度波动，通过影响投资者的交易行为，进而将波动溢出到本国资本市场。深港通使得内地市场与国际资本市场联系更加紧密，在充分利用国外资本发展本国资本市场的同时，我们更应该关注到国外资本市场的波动对深圳股市的溢出效应。一方面深圳股市上个人投资者众多，极易受到市场波动信息的影响；另一方面不同于上海交易所主要以大型蓝筹工业和金融公司股份为主，深圳交易所主要以创业板和中小板为主，抵御风险的能力相对较弱。此外，在国际金融危机之后，发达经济体的货币政策的分化增加了国际资本市场不确定性因素。由于美国经济开始复苏，在2015 年12 月份失业率已经降至5%，物价水平也接近2%，这些数据都为美国加息提供了必要条件，市场多次预期美联储在2016 年内加息，最终美联储12 月份加息，并且暗示在2017年加息三次。而由于欧元区没能在金融危机之后实现复苏，所以欧洲央行还会持续实现量化宽松政策。两大经济体的央行政策差异势必会加剧国际资本市场的波动。
国际资本市场的波动加剧，会影响到深港通市场情绪，加剧了投资者的投机行为，股价偏离内在价值越远，国内股票市场波动越剧烈（张宗新，王海亮，2013）。股票市场的波动增加，投资者面临的风险增加，其他经济部分也会受到冲击，这就加大整体宏观经济的不稳定性。
（三）买卖股票期间投资者承担的汇率风险
由于计价货币不同，深港通和沪港通同样面临着人民币和港币之间的换汇处理问题。在实际操作流程中，港股通采取轧差结算模式，投资资金并没有实质出境。所以深港通给投资者带来的风险主要存在于买入股票和卖出股票期间。由于港币执行的是与美元相挂钩的联合汇率制，对于人民币和港币之间的汇率风险问题，直接分析人民币与美元之间的汇率风险更为恰当。近期受美国经济复苏和美元加息影响，人民币持续贬值，人民币兑美元汇率中间价从2015 年12 月31 日的6.494 到2016 年12 月1 日的6.896，贬值6.19%。由于美联储在未来加息的可能性增大，所以预期2017 年美元依然强势，人民币仍呈现贬值的总体趋势。但是由于市场目前对美联储加息次数的预期不明确，以及特朗普政府上台之后美国政府的政策的不明朗，外汇市场可能出现大幅波动。
面对外汇市场的前景不明朗，投资者会承受无法确定的汇兑损益，而我国股票市场又缺乏有效的避险工具，另外个人投资者在专业知识的欠缺，使得投资者在深港通下进行交易时损失的概率增加。
（四）外汇市场波动对股票价格的冲击
资本市场与外汇市场是存在互动关系的。深港通情景下外汇市场的波动可能通过利率变动和市场预期这两条渠道来影响股票价格。以利率变动为传导渠道，由于股票市场的投资风险一般要大于货币市场，投资于股票市场的资金的回报率相应高于货币市场的回报率，而利率平价理论又表明股票市场价格与本币币值走向成同向关系，所以人民币贬值的预期往往会导致该国股票市场价格下降。以市场预期为传导渠道，人民币汇率的波动会促使我国货币当局不断调整其政策，市场预期也随之不断变动，股票市场交易也随着投资者的预期变动发生波动。
由此可见，在人民币不断贬值的背景下，汇率市场波动可以通过利率和市场预期两个传导驱动来影响到股票价格，而汇率市场和股票市场的波动，也会引起整个金融体系的不稳定，最终汇率市场波动演变为金融系统性风险。
三、深港通的风险防范措施
（一）加强对国际短期资本流出的管制，完善跨境资本流动监测和预警体系
内地市场和香港市场在制度、交易模式等诸多方面存在着差异，虽然之前的沪港通在两方合作上提供很多宝贵的经验，但是深市和沪市毕竟存在差异，特别是此次深港通取消了总额度的限制。在人民币贬值的预期压力下，相关部门要加强对资本账户下非合规短期资本流动的管制，特别要注意短期资本外流。对于跨境资本流动监测体系的构建，外管局在实践中要注重与海关、银行系统的合作，实现信息共享，构建国际资本异常流动的预警机制。
（二）建立内地与香港监管协调机制，为未来热钱在未来大规模外流做好相关预案
跨境资本流动涉及到内地和香港多个部门，两地股票市场的互联互通必须要有一套完整的监管协调机制。在深港通实际交易安排中，香港联合交易所在深圳前海成立了证券交易服务公司，专门负责接收买卖深股通的股票订单，并负责将订单传交到深交所的交易平台，相应的，深交所在香港也成立的证券交易服务公司，专门负责接收买卖港股通的股票订单，并负责将订单传交到香港联交所的交易平台。所以在建立内地与香港监管协调机制的过程中，要特别主要注重深交所和香港联交所的相互协调，在必要的时刻可对深港通个别股票或者相关市场的全部股票执行交易暂停。另外，2016 年英国脱欧、特朗普当选等突发政治事件的发生，给全球政治经济带来不可预知的影响，同时随着市场对人民币的贬值预期的加强，有关部门应准备相关预案，减轻国际短期资本大量外流对我国实体经济的不利影响。
（三）推动汇率风险管理工具的创新，完善投资者保护机制投资者在深港通通道下进行交易面临的主要风险是汇率风险，但是目前我国还缺乏有效的避险工具，所以我们需要进一步推动以远期外汇买卖、外汇期权等种类的汇率风险管理工具创新。内地与香港股票市场的互联互通最主要的动因是投资者对全球资本配置的需求，完善投资者保护机制是两地共同市场长久发展的根本保证。投资者保护制度的核心是保护投资者的合法权益（何德旭，周宇，2015），首先要明确投资者的相关权利，这就需要相关法律制度建设的推进，特别是有关公司治理、信息披露等方面的制度，中心是要确保投资者的知情权；再次是行业的自律和相关条例的建立，金融中介行业应该建立对分析师、交易员等从业人员自律条例，确保其不对投资者的权益进行侵害；最后是必要的政府监管和社会监督，政府更多是将股票市场看作融资渠道，而忽视了对投资者权益的保护，政府对股票市场的宏观调控目标设定应该加入保护投资者权益这一重要项目，同时社会监督作用的重要性在近年来也愈发显现，应该支持媒体对上市企业可能存在的侵害投资者行为进行客观公正的报道。
（四）注重发展多层次的资本市场，优化国内市场制度环境Prasad and Rajan (2008)认为资本账户开放是有着制度门槛和经济发展水平门槛的，并不是每一国家都为资本账户自由化做好了准备。只有当国内经济环境良好和外部环境相对稳定的情况下，同时进行资本账户开放和增强制度建设，才能使一国经济得到长久发展和制度的变革。所以在推动我国资本开放进程的同时，要深化资本市场的改革。大力发展多层次的资本市场是增加资本市场抵御风险的根本之策，在实践中要对中小企业和创新企业给予更多的关注，由于内地与香港的创业板的市盈率差距较大，所以为了避免可能存在的资本流动风险，深港通目前只允许部分机构投资者参与创业板的投资，但这只是短期措施，长久之计是在今后的资本市场改革中，完善中小企业板的各项制度和制定与中小企业特点相适应的融资制度，以提供市场的活动性。积极推进创业板市场建设，为高成长性和创新型企业提供融资渠道。
参考文献：
[1]张明. 中国面临的短期资本外流:现状、原因、风险与对策[J]. 金融评论, 2015(3): 17-30+123.
[2] 张宗新, 王海亮. 投资者情绪、主观信念调整与市场波动[J]. 金融研究, 2013(4): 142-155.
[3]黄金老. 论金融脆弱性[J]. 金融研究, 2001(3): 41-49.
[4] 汤艳. 人民币升值对我国股市的影响[J]. 财会月刊, 2007 (32):87-89.