2018我国外汇储备剧增的理性思考

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　　 一、引言
亚洲金融危机之后，越来越多的国家尤其是发展中国家放弃固定汇率制度而选择各种形式的弹性汇率制度，与此相伴而来的现象是，这些国家的外汇储备量也迅速增加。这与传统的国际储备理论，即一国转向浮动汇率制度，将大大减少其对外汇储备的需求相悖。同样，我国从亚洲金融危机的冲击恢复之后，经济发展迅速，外汇储备从2001年开始快速增长，截至2006年10月底已经突破1万亿美元大关。如此多的外汇储备引发了许多的担心和争论，认为我国外汇储备的规模过大，给经济发展带来了冲击，另外也使国家承担了过大的外汇风险，等等。本文将对我国外汇储备剧增的原因进行分析，并在此基础上进一步分析在经济全球化以及资本国际间高速流动的前提下，我国持有大量外汇储备具有一定的必要性。
二、我国外汇储备剧增的原因分析
改革开放以前我国面临着外汇短缺的困难，外汇储备规模相当小，即使有些年份有少量的增长，这种增长也是非持续的。改革开放之后，伴随着我国经济的迅速发展，外汇储备也经历两次高速增长的时期。第一次是在20世纪90年代中期。1994-1997年，随着社会主义市场经济体系的初步建立和外汇管理体制的改革，我国外汇储备终于摆脱了十余年低速徘徊的局面，出现了连续四年的高增长。第二次发生在21世纪之初。从亚洲金融危机的冲击中恢复之后，我国的外汇储备从2001年开始快速增长；到了2005年底外汇储备余额已累计8188多亿美元。如此巨额的外汇储备90%是在最近10年迅速积累的，并且在最近两年中以每年2000多亿美元的速度猛升。我国外汇储备规模发生如此大的变化是有其深层次的原因：
1.外汇储备剧增是我国长期以来鼓励出口贸易以及吸引外资政策的结果。建国初期，我国面临着恢复国民经济发展的重大任务，许多原材料、机器设备等都依赖进口，而外汇奇缺。在这种背景下，我国制定了“鼓励出口，限制进口”的政策来换取更多的外汇。这一政策解决了外汇短缺的部分问题，也对后来的出口贸易政策产生了深远影响。比如，出口退税政策、关税政策等方面，给予出口企业很多优惠，鼓励其出口；另外，我国多年受内需不足的困扰，大部分的贸易商品都出口国外，形成了巨大的贸易顺差尤其是货物贸易顺差而积累了大量的外汇储备。从2006年上半年的国际收支情况了解到，上半年经常项目顺差916亿美元，其中货物贸易顺差800亿美元，占国际收支顺差中最大比重，对外汇储备增加的贡献率达到 65%。在利用外资方面，大开国门利用各种优惠政策吸引外资，由2000年407.15亿美元增加到2005年的 603.25亿美元。在资本管制方面，我国“宽进严出”的不对称管制结构以及对汇兑的限制使得外汇需求受到了压抑，助长了国际收支的失衡，形成了大量的外汇储备。
2.全球经济失衡尤其是美国经济失衡也是我国外汇储备增加的一个原因。“失衡现象是指一国拥有巨额贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他少数国家。”目前全球经济失衡的状态表现为：美国贸易赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国以及其他亚洲主要新兴市场国家等对美国持有大量贸易盈余。作为失衡的一方，美国2005年贸易赤字总额达到了空前的 7257亿美元，占其GDP的比率由10年前的1.2%骤升至 5.8%。而作为失衡的另一方，日本、中国等亚洲国家、主要石油出口国及部分欧洲国家的贸易顺差则达到1000亿美元的规模。其中我国尤受关注，2005年我国贸易顺差达1019亿美元，特别是对美国的贸易顺差达1142亿美元。12)在全球收支不平衡的大背景下，美国因经常项目持续逆差成为全球最大的借债国；包括中国在内的大多数东亚国家则由于经常项目的持续顺差，成为国际债权国。而且中国大量的资本流出不是私人资本流出，而是在我国的国际收支平衡表上并没有直接表现出来的官方资本流出，也就是所谓的外汇储备资产的对外投资。也就说，高额的外汇储备不过是全球收支不平衡在我国的外在表现。
3.人民币汇率升值预期造成的短期投机资本的流入带来了外汇储备的“虚增”。目前多数学者和金融机构认为人民币汇率存在低估、存在升值的空间，尤其在无本金交割外汇远期交易(NDF)市场上，一年期美元兑人民币报价为7.53950，两年期报价为7.32230，体现了明显得升值预期。这就进一步刺激国外资本的大量流人，造成短期外债大幅增加，2003年和2004年分别增长38.1%和35.4%，占外债余额的比重分别为39.8%和45.63%。此外，大量隐蔽性资本内流也明显增加。2004年流入400多亿美元，达到了最高峰。
投机性的短期资本已经成为推动我国外汇储备超常增长的重要因素。与贸易项下不同，资本流人形成的外汇储备是债务性储备，与对外负债相对应，不仅需要还本、付息或利润汇回，而且由于其具有很大的不稳定性，只是带来了外汇储备的“虚增”。而这种“虚增”却进一步强化了人民币升值的预期，这种升值的预期更强化了投机资本的进一步流人而推高了外汇储备数量。
4.强制结售汇制度也是造成我国外汇储备剧增的一个原因。我国从1994年开始实行强制结售汇制度，取消了之前的外汇留成制度。并在1999年由中国银行试点了远期结售汇制度，2002年推广到其它三个国有商业银行，之后又推广至一些股份制银行。2005年8月以前，我国一直采用强制结售汇制度，企业没有自主使用外汇的权利。另外，目前人民币升值预期强烈，更没有企业愿意持有外汇而将外汇出售给银行。而我国银行间外汇市场上缺乏相应的对冲工具，银行集聚了大量的外汇敞口风险而无法化解，在这种情况下只有由中央银行来承担这种风险。因此外汇风险在集中到中央银行的同时也导致了我国的外汇储备剧增。
三、持有大量外汇储备的不利影响分析
我国的外汇储备的增加表明我国在外贸出口、利用外资等外向型经济政策方面的优惠政策的效果非常明显，外汇储备的增加在稳定汇率保持市场信心、防范投机资本的冲击等方面均具非常重要的作用，但同时也应该认识到持有大量外汇储备的不利影响。
1.从成本一收益的角度看，持有大量的外汇储备存在风险和损失。著名经济学家约瑟夫B斯蒂格利茨在《亚洲经济一体化的现状与展望》一文中举例说，发展中国家从美国获取贷款的利率为18%，而以美国国库券形式保存的外汇储备的收益仅为1.75%，其中约16%的高额利差让美国攫取了。另外，持有大量的外汇储备也会带来一定的汇率风险，例如近两年美元对欧元的贬值又造成我国外汇储备200多亿美元的直接经济损失。我国的储备绝大部分是以美元计值的，目前美国经济下滑致使美元贬值，存在外汇储备缩水的可能。
2.外汇储备的大量增加导致金融市场的流动性泛滥进而给货币政策的独立性带来冲击。正如上面分析所言，我国的外汇收人集中于中央银行，而央行不得不投放相应数量的人民币，这就使得外汇占款大量增加进而导致基础货币投放过多。据计算，我国M：的乘数为4.78，这意味着我国每年货币供应量增加2.6-3.2万亿元人民币，基本上是由于外汇储备因素产生。(3)针对我国目前货币投放量过多、银行流动性泛滥的情况中央银行采取了一系列的冲销措施，比如减少对商业银行的再贷款、通过正回购予以冲销、发行央行票据甚至是定向央行票据加以冲销，但效果都不是非常明显。也就是说，大量的外汇储备已经给我国的货币政策独立性带来威胁。
3.外汇储备过多引发货币投机冲击。目前我国的外汇储备大部分来源于经常项目顺差，这充分体现了我国经济实力的增强，国外资金尤其是一些投机资金看好我国的经济前景，纷纷涌人国内的股票、房地产等市场，进一步促成了经济发展的泡沫；另外，由于许多学者以及官方人士认为，人民币汇率存在低估，这从另一个方面也加剧了投机资金对人民币升值的预期，引发货币投机冲击。