2018简论风险投资在我国的理论研究与实践

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　　　　摘 　要 风险投资在经历了1999～2000年的高潮期以及2001年的互联网泡沫破灭之后，一直处在徘徊、调整和恢复的阶段，学术界对于风险投资的研究同时进入了更深的层次，使得风险投资对于国人而言已经不再是神秘的话题。但是，由于国内风险投资的发展仍处于初步阶段，缺乏相应的宏观运行环境，因此，通过对风险投资在我国理论研究的分析，指明其在高新技术产业存在的问题，以期提供有益的参考。
　　关键词 风险投资 理论研究 高新技术产业
1 风险投资在我国的理论研究
1.1 融资理论
　　（1）风险资本的来源。风险资本的来源都是有规律和固定的，在不同的历史时期，不同来源的资本在风险投资市场中所占的比例不尽相同。在我国，目前风险资金的主要来源是财政拨款和政府商业银行科技开发的贷款，资金规模偏小，没有调动起民间主体投资的积极性，投资主体单一且投入严重不足，不能达到有效分散风险的目的。
　　（2）风险投资基金的组织模式。关于我国风险投资基金组织模式的选择，主要有三种观点：第一种观点主张设立契约型基金，即是按照一定的信托契约原则，通过发行收益凭证而形成的投资基金组织。它不是一个独立的法人机构，没有自身的办事机构系统。基金证券的发行不是由基金公司作为发行人，而是由基金管理公司作为代理发行人；第二种观点主张设立公司型基金，即是按照《公司法》的规定所设立的具有独立法人资格并以盈利为目的的投资基金公司，它的主要特点是其公司性质，即基金公司本身是独立的法人机构。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股东，反映的是所有权关系，因而所有权以股息的形式获得投资收益；第三种观点主张根据风险投资的不同阶段，选择不同的组织模式。在起始阶段，采用契约型封闭式投资基金，随着条件的成熟，可逐步试点契约型半开放式、契约型开放式、有限合伙公司型封闭式、公司型封闭式、有限合伙公司型半开放式、公司型半开放式、公司型开放式等基金形式。
1.2 投资决策理论
　　（1）项目筛选与审查。风险投资项目评估可以说是整个风险创业活动中最重要的部分，而其中对项目的战略筛选是评估过程中的一个关键环节，而该阶段也最能体现风险投资家的宏观眼光和战略水准。从众多没有或只有少量经营历史纪录的风险企业中选出最具有获利潜力的投资项目，是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。
　　（2）项目价值评估。目前，在企业价值评估中采用的方法有账面价值法、重置成本法、市场价值法、清算价值法、折现现金流法和实物期权定价法。各种方法都有其自身的优缺点，在实践中，美国创业投资家是用拇指规则方法(修正风险贴现率的折现现金流法)对创业企业价值进行评估，而我国评估创业企业价值的方法则一般是使用重置成本法。相比较而言，修正风险折现率的折现现金流方法对创业企业价值评估是一种可行的方法，因为它既考虑了创业者对预测值的乐观估计，也考虑对早期投资的稀释，可纠正过高的预测估计，并能保护早期投资，并对创业投者和创业投资家起到激励的作用。而重置成本法虽然也考虑了无形资产，但所占股份份额较小，以现有的实有资本为主体，无法充分反映创业企业的特点，因而不适用于创业企业的价值评估。由于资本市场和创业投资家的成熟度的差异，折现率的确定要根据各国的情况而定。我国的创业资本刚刚起步，还不是完全的创业资本投资，股市的市盈率过高，因此，不能完全照搬美国创业投资家的模型，否则会使得本来就乐观的估计更为放大。相反，应该在借鉴美国创业投资方法的基础上，根据中国的特点，探寻适合中国的、客观的、合理的创业企业价值评估方法。
　　（3）项目投资协议。风险投资家还需要与创业企业家签署投资协议以完成投资行为。从根本上来说，投资协议的实质是控制权的分配。在风险投资协议中，风险投资家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等对创业企业的控制权根据某先事先确定的业绩指标相互独立地进行分配。一旦创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险投资家可以获得对企业的完全控制权。此外，风险投资家通常会利用竞业限制条款和股份逐步落实条款，提高企业家离开企业的成本。
　　（4）参与管理——基于价值增殖型管理。投资后参与管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。这种基于价值增殖型的管理，可以使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，充分发挥创新型企业潜在的资源优势，促进企业快速健康成长和实现企业的价值增殖的目标。风险投资家为企业提供的服务包括帮助企业获得后续融资、协助企业进行战略规划、招聘管理人员、协助安排经营计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企业家报酬问题等。
1.3 撤资理论
　　（1）撤资时机的选择。关于撤资时机的选择，大部分研究都集中于分析首次公开上市（IPO）的时机。风险投资家都希望被投资企业在对自己最有利的时候上市，至于什么时候对风险投资家最为有利。理论界认为，对于具有高质量项目的企业来说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业，让企业实现IPO。
但在实践中，由于风险投资家需要筹集下一个基金，为了及时报告前一个基金的投资业绩，风险投资家可能会在时机尚未成熟时将企业推上市。
　　（2）撤资方式。关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。研究证明，在同等条件下，IPO是利润最高的退出方式，是推动风险投资的动力。在公开上市市场表现更已成为风险投资业的景气指标。尽管IPO具有很大的吸引力，但在实践中，将股份出售给第三方是最常见的退出方式。对于投资于初创期和成长期企业的风险投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的退出方式。