2018资本结构研究变迁述评

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　　【摘要】本文对资本结构理论的发展过程进行了梳理，并对未来资本结构理论研究的前景作了展望。
　　资本结构是企业选择的结果。深入研究隐含于资本结构选择背后的内在逻辑关系具有重要的理论和现实意义。早在上世纪50年代，西方国家就开始了资本结构的理论研究。历经60年，资本结构理论研究不断推陈出新，始终保持着其在财务学中的主流地位。
　　
　　一、传统的资本结构理论
　　
　　一般认为，传统的资本结构理论是指MM理论提出前的认识。对最优资本结构问题的系统研究可追溯到20世纪50年代，早期的资本结构观点分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，由于负债的资金成本低于股权资本，股权融资的成本保持不变，随着资本结构中负债水平的上升，企业的加权平均资金成本在不断下降，因此，最优负债水平是100%。净营业收益理论认为，随着负债的增加，企业风险在不断增加，由此导致股权融资的成本在随之上升，上升的幅度正好将债权融资的成本下降抵销。这样，不管财务杠杆如何变化，企业加权平均资金成本保持不变。因此，不存在使得企业价值最大化的最优资本结构。传统折衷理论是介于上述两种极端理论之间的资本结构理论，它认为资本成本率既不是一个常数、也不会沿着同一个方向变化，企业存在最优资本结构。在企业债权融资的比例从0到100%变化的过程中，在达到最优资本结构点之前，股权融资的成本虽然有所上升，但仍然小于负债融资带来的好处。因此，加权平均资金成本在不断下降；超过该点之后，股权融资成本的上升幅度超过了负债融资带来的好处，加权平均资金成本就不断提高。
　　传统资本结构理论具有两个特点：一是传统资本结构理论对资本结构的研究是以资金成本最小化为着眼点展开的；二是传统资本结构理论仅仅是一种定性描述，没有严格的数量分析。因此，传统资本结构理论并没有在财务学中占据主流地位。
　　
　　二、以新古典经济学为基础的资本结构理论
　　
　　一般认为，1958年由莫迪格利安尼和米勒建立的MM理论的产生划分了传统资本结构理论和现代资本结构理论。MM理论通过严格的假设和严密的数学推导，使得资本结构成为一种严格的、科学的理论，从而奠定了资本结构理论在财务学中的主流地位。
　　MM理论认为，在一系列严格的假设条件（包括无税收和无交易成本等）下，企业价值与资本结构无关。此后又通过放松无税收的假设条件修正了1958年提出的研究结论，认为由于负债的节税效应，企业的财务杠杆可以减少税收支付，所以企业的最佳资本结构是100%的负债水平。
　　其后，研究者通过对MM理论放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及提出新的疑问，极大地丰富和发展了现代资本结构理论。众多学者沿着MM研究的思路，在放宽了MM理论的各项基本假设后，又发展出了权衡理论和后权衡理论等分支。其中最有代表性的当属权衡理论。该理论认为负债虽然能带来纳税好处，但同时也会增加公司的财务拮据成本和代理成本。因此，只有当纳税收益大于财务拮据成本和代理成本的现值后，债务的利用对公司才是有利的。
　　以MM理论为代表的现代资本结构理论奠定了资本结构理论在现代财务学中的主流地位，在资本结构研究史上具有划时代的意义。但是，MM理论以新古典经济学为理论基础，坚持了新古典框架对企业性质的认识，关注的是被认为与企业内部过程无关的外生变量（如税收、现金流等）对企业资本结构选择的影响。新古典理论的自身缺陷也对资本结构理论产生了负面影响，突出表现为很多基本假设条件与现实严重脱离。
　　
　　三、以代理理论为基础的资本结构理论
　　
　　从上世纪70年代开始，随着人们对新古典经济学的严重质疑和挑战，新制度经济学蓬勃兴起。新制度经济学是交易成本经济学、产权分析和合同理论的混合，它最核心的观点是认为交易涉及到实际资源的使用，即交易是有成本的，制度的发生和演变是为了节约交易成本。
　　新制度经济学中的代理理论对资本结构研究产生了重大影响，形成了代理理论框架下的当代资本结构理论。在代理理论框架下，企业不再是一个“黑箱”，企业的内部组织结构、激励、约束和交易费用等都与企业资本结构密切相关。
　　资本结构的代理模型研究由Jensen和Meckling（1976）开始，他们定义了股东和经营者之间的冲突以及债权人和股东之间的冲突。Jensen和Meckling认为，负债融资带来了两个方面好处，一是增加公司的债券融资比例会使得经营者的持有股份相对增加而减少了由经营者和股东的冲突带来的损失；二是，由于债券的还本付息需要公司以现金支付，减少了企业经营者可以用于挥霍的“自由现金”，从而缓解了股东和经营者之间的冲突。债权人和股东之间的冲突是债务契约会刺激股东作出持有的投资决策，这种由债权产生的、投资在减值项目上的机理成本由股东承担的现象被称为“资产替代效应”，是债务融资的一种代理成本。因此Jensen和Meckling指出，最优资本结构在债务代理成本正好等于债务收益处取得。
　　其后发展的以代理问题为基础的所有理论都是以上述两种冲突为起点的。主要研究成果包括负债率正相关于受管制程度（Jensen and Meckling，1976）、自由现金流量（Jensen，1986；Stulz，1990）和清算价值（Williamson，1988）等。同时负债率负相关于成长机会程度（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990）和拖欠后重组的概率（Harris，1988）等。
　　Aghion  Boiton((1992）是最早用不完全合同来解释企业财务结构及产业结构问题的经济学家之一。Hart(1993，1994）以此为基础，从产权角度和不完全合同解释公司财务结构问题。在此理论下，债权和股权代表了两种不同的治理结构，企业的资本结构是企业基于公司治理的需要而作出的选择。
　　
　　四、以不对称信息为基础的资本结构理论
　　
　　以不对称信息为基础的资本结构理论包括两大类。一类是以Ross(1977）和Leland  Pyle(1977）为始的，认为资本结构的选择将内部人的信息传递给外部投资者，故又可以称为信号理论。Ross(1977）建立的模型认为，因为低质量的公司的破产概率及破产成本都比高质量的公司大，所以，低质量公司的经营者不通过发行债券来模仿高质量公司，这就实现了分离均衡。因此，投资者把较高的债务水平看成较好质量的信号。该模型预测，公司价值、债务水平以及破产概率都是正相关的。Heinkel(1982）研究了一个类似的模型，并且得出了相同的结论。Poitevin(1989）研究了在位者公司和进入者公司之间的潜在竞争。研究认为，低成本的进入者公司用发行债券发出信号，而在位者和高成本的进入者则仅发行股票。
　　另一类是始于Myers(1984），他认为，资本结构可以通过精心设计来缓解由于信息不对称而引起的投资决策的低效率问题。Myers提出了融资的“啄食顺序”理论，即公司为新投资而融资的顺序首先是内部融资；然后是低风险债券；最后才是股票。许多研究者扩展了Myers的思想，如Krasker(1986）证实股票发行得越多，公司股价下跌情况及信号越糟糕；Narayanan(1988）和Heinkel  Zechner(1990）通过略有不同的方法得出了和Myers类似的结论。同时，也有一些研究对“啄食顺序”理论提出了质疑。如Brennan  Kraus(1987）、Noe(1988）、Constantinides  Grundy(1989）等。他们认为，给予公司更广的融资选择范围，在某些情况下会使Myers的结论无效。