2018有效市场理论的经济内涵及其影响

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　　　　摘要：围绕有效市场假说的争论与西方金融理论的发展一直密切相关。本文通过对有效市场假说的形成与发展、理论前提、经济学解释、缺陷及其延伸进行系统研究，加深了对金融理论的内在联系与发展脉络的理解。
　　关键词：有效市场；理性预期均衡
　　
　　一、有效市场理论的前提假设
　　
　　Fama对以前关于有效市场的研究作了系统总结，从实证角度重申了三种形式的市场有效性，还提出研究有效市场假说的一个完整理论框架。他提出普遍接受的效率市场定义，即“如果价格充分反映了所有相关的信息”，则市场为有效率的市场。他认为，对市场有效性的检验总是同时伴随着对市场均衡特征相关假定的检验。由此，需要对证券市场价格的形成进行较为详细的刻画。证券价格的决定基于交易者对其未来价格的预期，定义中“t期股票价格决定于t+1期股票价格的分布特征”表达了股票的价格形成过程，“充分反映”的含义则是，f(Pt+1+φt)=f(Pt+1／φmt)，即基于φt和基于φmt的股票价格向量Pt+1的分布相同。Grossman and Stiglitz(1980)则给出了一个较强的市场效率假说定义：“证券价格充分反映所有可获得的信息”，它的一个前提条件是：信息和交易费用、价格反映信息的成本总是0。B，Malkiel(1992)提出一个更明确、基于信息揭示的有效市场定义，即如果市场中的证券价格完全准确的反映所有的相关信息，则称市场是有效的。该定义给出了检验市场有效性的一个途径——测量基于某一信息的交易利润，检测交易者能否通过某一信息获得经过风险调整后的超额收益，这一思想几乎是所有市场有效实证研究的理论基础。上述各种定义都揭示了有效市场的基本特征：超常收益率的不可预测性及信息的无用性，丰富了人们的认识。需要强调的是，尽管市场有效的发展与随机游走模型密切相关，但市场有效性不一定隐含随机游走，随机游走却一定隐含市场有效性。20世纪70年代后，随着信息经济学的引入，人们逐渐认识到，尽管标准金融学理论假定所有投资者都是理性人，有效市场理论并不会因为部分非理性投资者的存在而不成立。在理性预期分析框架内讨论有效市场理论的学者们开始围绕Fama(1970)关于有效资本市场的充分条件，对有效市场理论的假定前提进行更符合现实的修订，并认识到市场有效成立存在其它条件，代表性文献是Shleifer(2000)。Shleifer指出有效市场理论的成立主要依赖于三个逐渐放松的假定条件：一是理性投资者假设。投资者被认为是完全理性的，因而能理性地评估证券的价格；二是随机交易假设。即使投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，能彼此抵消对价格的影响；三是有效套利假设。即使部分投资者非理性且行为趋同，通过套利者的理性行为，仍可使价格回复理性水平。
　　
　　二、有效市场的经济学解释
　　
　　从均衡定价理论的角度看，有效市场说明均衡价格反映了相应的信息，如果没有新信息的到来，证券价格应保持不变，这正是理性预期均衡所要表达的状态。因此，证券市场的理性预期均衡可成为我们研究市场有效的微观理论基础。理性预期均衡又分为完全揭示的理性预期均衡和部分揭示的理性预期均衡。它的特点是，价格系统不但决定了个体的预算约束，而且还起到传递信息而影响交易者的选择偏好(期望效用)。完全揭示信息的理性预期均衡与有效市场假说一致，而且为“价格完全反映了可利用的信息”提供了度量的框架。完全揭示信息的理性预期均衡认为，证券内在价值是客观的，即均衡存在时，交易者对决定证券基本价值的相关因素有共同的确定性认识，此时证券的基本价值具有共同知识意义上的“客观性”。这就从理论上解释了有效市场假说。
　　根据Fama(1970)的分析，信息无成本是有效市场成立的一个充分条件，但信息无成本意味着人们可得到任何信息，价格完全反映信息就是一个很平凡的结论。但现实中，实际存在正的信息和交易成本，只有获得的信息必须付出成本时信息才有价值。在这种情况下，完全揭示信息的竞争性理性预期均衡虽然在理论上确实可以存在，但使用该理论揭示市场有效却至少产生了两个悖论：一个称之为“格罗斯曼——斯蒂格利茨悖论”；另一个是“精神分裂症”(schizophrenic)现象(Hellwig，1980)。对这两个悖论的解决需要引入部分揭示的理性预期均衡，部分揭示的理性预期均衡的存在说明了市场结构与交易者行为方式对市场价格的信息有效性具有重要影响。
　　
　　三、有效市场理论的缺陷
　　
　　有效市场理论体现了经济学家一直梦寐以求的完全竞争均衡，但由于该理论是在给定的假设条件下逻辑推导的产物，存在诸多问题。按Shleifer(2000)归纳指出，有效市场理论的成立主要依赖于理性投资者假设、随机交易假设、有效套利假设等三个逐渐放松的根本性的假定之上，然而这三个假设条件与现实往往有较大的出入。另外，该理论还面临检验方法的挑战，而且实证表明现实市场存在着与有效市场理论相悖的现象，主要有以下几方面：
　　(一)理性投资者假设缺陷
　　在行为金融学诞生前，标准金融学中理性投资者至少要满足三个要求，即无限理性、无限意志和无限自私，并具有理性预期、风险回避和效用最大化三个特点。但实际研究表明，投资者的行为方式与理性假设并不相符，现实中的投资者往往有五大心理特征不满足理陛假设：一是过度自信；二是避害大于趋利；三是追求时尚与从众心理；四是为避免由于投资决策失误导致收益损失，投资者倾向选择能够减少后悔心理的投资方式；五是在决策过程中并不是按照贝叶斯规律不断修正自己的预测概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，导致过度反应发生。投资者在投资过程中的以上五种心态和情绪，将使其实际决策系统性偏离经典金融理论所描述的最优决策。因此，如果有效市场理论的成立以理性投资者的存在为前提，那么这些心理学证据将会对该理论提出较大甚至是致命的挑战。
　　(二)随机交易假设缺陷
　　卡尼曼和特维斯基(Daniel Kahneman and Amos Tversky)的研究表明，在投资市场这种群体活动的状态下，人们并不是随机地偏离理性决策，行为人的决策必然会受到其他行为人和整个行为环境的影响，导致“羊群现象”在现实中广泛存在。这说明建立在随机交易假设基础上的有效市场假说值得怀疑。