2018控股股东股权质押、股权性质与公司绩效研究
内容提要：融资需求是上市公司运行面临的重要问题，在银行信贷和大股东减持受到限制、资本市场并不活跃的情况下，股权质押以其独有的灵活性、轻资产性成为上市公司控股股东缓解融资约束的首选方式。本文实证分析2011-2015年沪深两市上市公司控股股东股权质押对公司绩效产生的影响，发现民营上市公司控股股东比国有上市公司控股股东更倾向于股权质押；控股股东的持股比例与股权质押呈负相关关系，并受到股权性质的影响，民营上市公司控股股东“对赌”意愿更加强烈，负相关关系更为显著；控股股东股权质押与公司绩效呈正向相关，这种相关性会因为股权性质不同有明显差异。http://
关键词：控股股东；股权性质；股权质押；公司绩效
中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1001-148X（2018）02-0050-07
一、引言
据Wind数据库统计，2011年沪深两市全部A股上市公司共发生股权质押行为1114次，2015年这一数字上升到7705次。股权质押无论质押次数，质押股份，质押所涉及参考市值均无不显示股权质押已经成为资本市场中的“常态”。
根据代理理论，股权质押可能使现金流权和控制权两权分离速度加大，质押比例与代理问题的严重程度呈正相关，而与公司绩效呈负相关（Yeh等，2003）。控股股东与中小股东的矛盾因股权质押而凸显，因此，控股股东有更强的动机“掏空”上市公司（Friedman等，2003）。股权质押还导致控股股东对股价波动的关注程度增高，因为股权质押需要面临更大的违约风险。股东股权质押产生的个人财务杠杆会极大地影响上市公司的风险和业绩，而且在经济不景气时，这种负相关关系更为显著（Chen和Hu，2007）。股权质押比例越高，公司风险就越大，大股东与中小股东的矛盾就更容易激化，导致公司价值的下降（Ronald和Michael，2015）。
随着股权质押现象在中国资本市场上的“普及”，相关研究也取得较为丰富的成果。控股股东可以将股权质押作为退出前对公司进行“掏空”的一大手段（黎来芳，2005），通过股权质押“掏空”公司，大肆侵占中小股东的利益（李永伟和李若山，2007）。但王斌等（2013）实证研究发现大股东作为企业经营管理者，更关心公司业绩，股权质押产生的激励效应大于侵占效应。这一研究结果得到谢德仁等（2016）进一步验证，控股股东在股权质押后，在股权质押期间会主动采取行动排除股权质押的“地雷”险情，减低估价崩盘风险。郑国坚等（2014）则从企业占款角度进行分析，指出大股东股权质押与资金占用正相关，进一步验证了前面的研究结论。但李旎和郑国坚（2015）基于市值管理动机得出不同的结论，即控股股东会减少对上市公司的利益侵占。
以上研究均以代理理论作为基本原理，探讨控股股东股权质押的经济后果。研究结论尽管不完全相同，但总体趋于一致：股权质押会侵占中小股东利益，降低企?I价值。但由于我国股权特殊性，控股股东股权性质和所持有股权比例对股权质押行为产生影响亟待进一步探讨。
二、理论分析与研究假设
（一）股权质押与控股股东性质
股权质押是一种债务融资方式，“求钱若渴”的上市公司获得融资就意味着投资目的实现，意味着企业能够获得更多的企业价值和未来收益。但是在中国资本市场中，上市公司控股股东常常因为其控股股东身份，控制权转移风险等因素不愿意也不能够自由的通过减持股票来进行融资；与此同时，银行贷款审批手续的繁琐和苛刻，让多数企业无法有效地获得资金，融资成为大部分上市公司首选的主要财务问题。相较于民营上市公司而言，国有上市公司因为自身的政治优势和政治关联度（祝继高和陆正飞，2011），比民营上市公司能获得更多的银行贷款和更长的贷款期限（余明桂和潘洪波，2008），政府对国有控股公司的照顾，使得国有上市公司能够以较低的成本获得银行贷款等资金支持，因此国有上市公司对股权质押的意愿相对较低。同时因为股权质押的质押标的物是股权和其所代表的净资产要求权，股权价值的不确定性决定了股权质押的风险，为了降低潜在风险，国有上市公司也会对股权质押的意愿降低。相反，民营上市公司则面临着更为严苛的贷款条件，常常面临着“无米下炊”的融资?寰常?民营上市公司的控股股东在减持股票受限的情况下，更愿意将“闲置”的股票进行质押，换取转瞬即逝的投资机会，扩大投资规模。面对着民营公司的融资需求，金融机构在质押谈判中会获得比国有公司更多的主动地位，会选择接受流动性强、质量高的股权作为质押品，而民营公司则为了满足资金需求获得更多的融资金额，抢占投资先优地位，即便身处质押谈判的被动地位也会选择股权质押方式。综上所述，提出假设1：
假设1：股权质押受到控股股东性质影响，民营企业控股股东相比较国有企业控股股东更有意愿倾向于股权质押融资。
（二）股权质押与控股股东持股比例
控股股东在股权质押期间有很强市值管理动机维持股价。控股股东在股权质押期限届满后无法以其自身的资产偿还债务则会面临强制平仓控制权发生转移的风险。因此控股股东在进行股权质押时候一般都会根据自己持股比例进行有效的股权质押，避免发生控制权转移的风险。控股股东股权持股比例代表了股东们对公司不同的利益需求。如果获取的私人收益小于市场价值下降带来的损失，持股比例高的股东会削弱通过公司的控制权来掠取私人收益的动机（Claessens，2002；Cohen D，2010）。控股股东会为自身利益着想，不会选择过高的股权质押比例，而是选择适当的股权份额作为担保品进行股权质押以达到其融资目标，缓解融资短缺的困境。持股比例较高的控股股东相较于其他股东来说具有较强的融资能力，融资方式也更为广泛，因此进行股权质押的意愿不强烈。持股比例相对较低的股东因为其获取私人收益的动机更为强烈，往往不会站在市值管理视角下进行决策，因此持股比例较低的控股股东则会倾向于选择高比例的股权质押。同时低比例的控股股东也不担心会因此丧失在公司的控制权。综上所述，提出假设2： 假设2：控股股东的持股比例对于股权质押意愿会产生负向影响。
（三）股权质押、股权性质与公司业绩
大量的实证证据表明企业在进行债务融资前会进行盈余管理活动，有目的的提高公司绩效。股权质押是债务融资的方式之一，在进行股权质押时候，质权人会针对公司经营业绩，财务状况和现金流等情况进行要求，并且在质押时候会就偿债计划及保障措施条款进行规定，特别是预期不能够偿还债务时候对公司投资，管理，资金流动等的条款。根据债务契约假定，在这种情况下，公司的管理层往往有动机进行操纵财务报表，提高企业经营绩效，以求减少公司债务协议中基于会计契约条款被违反的可能。由于资本市场的不完备性，出质人和质权人在获得出质人信息方面的不对称性，质权人会要求上市公司提供更多的财务信息，对公司绩效相对较为敏感，当质权人察觉出质人存在违反债务契约的限制性条款风险时候，会进一步提高对其公司绩效的关注程度，这也迫使上市公司管理层更多的关注公司治理和投资效率，提升公司经营业绩，满足质权人的要求。因为股权性质不同，民营公司在质权人的监管中更会加快对企业绩效的调整，甚至不惜扭曲财务报告，来影响资源配置。国有上市公司则因为其“财大气粗”和“政府兜底”的习惯，在调整财务报告经营绩效方面不会像民营企业那么积极。综上所述，提出假设3：
假设3：控股股东股权质押期间，控股股东股权质押与公司绩效呈正向相关，这种相关关系会因为股权性质不同有明显差异。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文从2011-2015年沪深两市A股上市公司控股股东股权质押行为作为研究样本，为了保证数据的有效性和可靠性，对研究样本进行如下筛选：（1）质押主体必须是控股股东（2）由于股权质押行为涉及银行等金融机构与上市公司的关系，剔除银行、证券期货、信托等金融类样本（3）同一控股股东在一年内可能进行多次质押，本文股权质押率是控股股东在1年内的累计质押率。
本文控股股东股权质押数据、公司产权性质以及财务数据均来自Wind数据库，经过以上处理得到数据1133个，再对连续型变量进行缩尾处理，最终得到样本量1024个。数据的处理采用stata13软件来完成。
（二）模型设计与变量定义
1.模型设计
本文采用以下模型检验实证研究假设1和假设2：
Pledge=β0+β1State+β2Weight+β3State×Weight+β4Lev+β5NPS+β6NI+β7Age+ε（1）
模型（1）中，Pledge（股权质押率）为被解释变量，State（股权性质）与Weight（持股比例）为解释变量，利用上市公司的股权性质和控股股东的持股比例验证其对股权质押的影响，并在模型中增加State（股权性质）与Weight（持股比例）的交互项，意在代理变量对股权质押产生的影响。Lev（资产负债率）、NPS（每股净资产）、NI（净利润）、Age（上市年数）为控制变量。
本文采用以下两个模型检验实证研究假设3，我??在借鉴谢德仁等（2017）、许年行（2013）等研究结果加入了相应的控制变量。
EPS=β0+β1Pledge+β2Growth+β3Lev+β4NPS+β5NI+∑Industry+∑Year+ε （2）
EPS=β0+β1Pledge+β2Pledge×State+β3Growth+β4Lev+β5NPS+β6NI+∑Industry+∑Year+ε（3）
模型（2）中，被解释变量是公司绩效，采用的是EPS（每股收益）作为代理变量，这是从会计角度出发的，EPS（每股收益）是衡量公司绩效最重要的财务指标之一，被大多数研究人员所使用。解释变量是Pledge（股权质押率），并控制Growth（成长能力）、Lev（资产负债率）、NPS（每股净资产）、NI（净利润）、Industry（行业）、Year（年度）等变量的影响。
模型（3）是为了证明股权性质的不同与股权质押率之间关系的差异。在模型（2）的基础上加入了交互项Pledge×State（股权质押率×股权性质），目的是研究股权性质对股权质押与公司绩效之间关系所产生的影响。
2.变量定义
变量的具体定义见表1。
四、实证分析
（一）描述性统计
1.全样本描述性统计
表2显示了模型中主要变量的描述性统计。股权质押率（Pledge）均值达到5901%，而最大值达到100%，即控股股东将自己全部股份进行质押。股权质押的比例中位数为5262%，说明上市公司控股股东有50%比例以上均进行了股权质押，由此说明资本市场股权质押的普遍性和常态性。股权性质（State）均值为075，可看出全样本中国有上市公司的数量远远少于民营上市公司。在实际研究中我们采用沪深两市在2011-2015 行业分类标准，为使实证结果更准确，需要控制年度固定效应和行业因素的影响。
2.分样本描述性统计
本文从控股股东股权性质、持股比例以及股权质押率三个方面对股权质押行为进行了描述性统计。
从表3中可以看出在股权性质的视角下，所有控股股东股权质押中国有企业控股股东占比较少，五年间共发生253次，比重为247%，而且占比逐年呈下降趋势。相对而言，民营企业控股股东进行股权质押融资的次数要多得多，五年间共发生771次，比重为753%，而且占比逐年呈上升趋势。这一数据说明了民营控股股东对资金的渴望和需求，民营控股股东在融资约束方面要比国有控股股东承受更多的压力和困难，在一定程度上佐证了股权质押会受到控股股东性质的影响，民营企业控股股东相比较国有企业控股股东更有意愿倾向于股权质押融资的推断。
从表4中可以看出控股股东持股比处于10%-50%区间的股权质押行为事件发生次数最多，控股股东持股比处于10%-20%、20%-30%、30%-40%、40%-50%这四个区间的股权质押次数分别为175、305、210、193，比重分别为171%、298%、205%、188%。而控股股东持股比处于70%-80%区间的股权质押行为事件发生次数最少，共5次，只占到05%。在一定程度上佐证了低持股比的控股股东可能更倾向于股权质押的假设。 从表5中可以看出，控股股东股权质押率在90%-100%区间的股权质押次数最多，为228次，比重为25%，第二为40%-50%区间，共发生181次，比重为177%，累计统计在50%以上和以下的股权质押率总次数分别是532次和492次，超过50%中位数的质押率次数更多一些，充分说明了控股股东倾向于股权质押，而股权质押相比较其他融资方式来说更为方便和迅捷，更缺乏市场的监管性。
（二）回归分析
1.假设1与假设2的实证检验
为了检验假设1和假设2，运用模型（1），把控股股东股权质押率分别与股权性质、持股比例、股权性质与持股比例交互项关系进行了三次回归分析，并在此之前进行了多重共线性和异方差检验，检验结果证明该模型中不存在异方差和多重共?性的影响，实证结果如表6所示。
回归（1）结果显示在控股股东股权性质情况下，股权性质（State）与股权质押率（Pledge）在1%的水平下显著正相关，说明股权质押受到控股股东性质影响，民营企业控股股东相比较国有企业控股股东更有意愿倾向于股权质押融资，验证了假设1。
回归（2）结果显示在控股股东持股比例情况下，持股比例（Weight）与股权质押率（Pledge）在1%的水平下显著负相关，说明控股股东持股比例越低，其股权质押率越高；在控股股东股权性质与持股比例交互情况下，股权性质和持股比例的交互项（State×Weight）与股权质押率在1%的水平下显著负相关，即民营控股股东持股比例在原来的基础上下降1个百分点，其股权质押率将在原来的基础上比国有控股股东多提高0352个百分点。整体来看，控股股股东持股比例与股权质押率呈负相关，在民营控股股东中表现得更为强烈，假设2得到了验证。
回归（3）结果显示控制变量中，资产负债率（Lev）、每股净资产（NPS）、净利润（NI）与上市年数（Age）与股权质押率在1%的水平下显著相关。
2.假设3的实证检验
根据模型（2）和模型（3）我们分别验证了股权质押率对公司绩效的影响，并着重探讨在股权性质不同的情况下股权质押率对公司绩效的影响，实证回归分析结果如下：
根据模型（2）实证回归分析结果表示，股权质押率（Pledge）与公司绩效（EPS）的回归系数为正值，且在5%的水平下显著正相关，表明控股股东股权质押行为对公司绩效有积极影响，而这个研究结果与前述较多文献的研究结果不符。究其原因我们认为控股股东股权质押行为在一定程度上缓解了上市公司融通资金的困难，在一定程度上缓解了融资约束对企业资本投资的制约，因此使得企业投资更为顺畅，公司绩效显著得到提高。但股权质押提高的公司绩效是否还在较长之间内存在持续性，这取决于上市公司控股股东是否真的是为了缓解融资约束而不是仅仅解决自身的财务困境。公司杠杆和企业绩效之间的负相关也一定程度证明了该研究结论。根据模型（3）实证回归结果显示，股权质押率（Pledge）与公司绩效（EPS）是在1%的水平下显著正相关，而股权质押率与股权性质的交互项（Pledge×State）在5%的水平下也是显著正相关，这说明控股股东进行股权质押融资对公司绩效会产生积极作用，但是在民营上市公司中，这种正相关关系会被显著加强，假设3得到了验证。由此可见，股权性质不同对企业股权质押与公司绩效会有显著的影响和提升，民营控股股东通过股权质押缓解了融资约束，明显地刺激了公司绩效，缓解了公司因为融资约束所带来的市场压力。这也恰当说明了缓解融资约束目的和控股股东的最终的经营目的是一致的，股权质押能够带来好处是显而易见的。比较两个模型中，我们也发现公司成长性与股权质押也是在1%水平下呈正相关关系。在一定程度上说明了股权质押缓解融资约束对公司成长性的有力促进作用。
（三）稳健性检验
在本文中所有的实证回归结果均是在检验了异方差和多重共线性的基础上进行的，本文公司绩效采用每股收益（EPS）变量作为被解释变量，主要是从会计角度出发，而在稳健性检验中采用了从市场角度出发的Tobin’s Q值来衡量公司绩效作为被解释变量，Tobin’s Q值反映的是公司市场价值与公司重置成本的比值，是衡量公司价值的关键变量，也是衡量投资机会的一个代理指标，实证研究结果表明公司控股股东的股权质押实际上在一定程度上影响了公司的投资机会，这也恰恰为融资约束理论下的股权质押提供了进一步证据，Tobin’s Q值越高，说明对当前的资产而言，公司会拥有更多的投资机会，而股权质押则为公司提供了更多的可能性。该稳健性检验的结果如表8所示。同时在检验结果中我们发现，在考虑了股权性质的基础上，公司的成长性显著性方向是相反的，我们对此进行分析的结果是股权质押会提升公司的投资机会，但是相比较股权性质而言，民营上市公司控股股东进行股权质押的目的更多的是不是为了缓解融资约束，而是为了解决财务困境，因此在公司正常性中引入股权性质的调节变量影响后，会发生相关的反方向的变化。
五、结论
本文以融资约束理论为主要基础理论，以控股股东股权质押行为为切入点，研究控股股东股权质押、股权性质与公司绩效之间的关系。
首先，基于融资约束理论，我们研究发现民营公司的控股股东会比国有公司的控股股东更倾向于进行股权质押融资，同时控股股东持股比例越高，则股权质押率则越低，中小控股股东相比较与持股比例更高的控股股东来说更有意愿进行股权质押，这一定程度上说明了当公司存在融通资金能力不足的时候，低持股比例的控股股东更具有“对赌性”，民营公司的控股股东比较国有公司的控股股东对赌性更为强烈。这为后续的股权质押的监管提供了经验证据。
其次，研究发现在控股股东股权质押期间，股权质押与公司绩效和投资机会等具有正相关作用，但是正相关作用在股权性质不同的时候有显著的差异。但之前较多文献认为公司控股股东进行股权质押主要是为了“掏空”其他利益相关者的利益，而当掏空行为发生时候会损害公司绩效。究其所产生的差异，本文认为股权质押本质是债务融资的方式之一，其主要功能在于缓解融资约束，控股股东尤其是民营公司的控股股东无论是融资渠道还是融资资源都远逊于国有公司控股股东，在存在银行贷款壁垒、大股东减持限制条款严苛的情况下，选择将闲置的股权进行质押也就成为必然。
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