2018循序渐进实现藏汇于民——全球化背景下的中国外汇储备管理体制改
近年来，受中国贸易顺差持续扩大以及人民币升值预期的影响，我国外汇储备规模迅速增加。根据人民银行最新公布的数据，截止到2006年12月末，我国外汇储备总额已经达到10663亿美元，为世界第一。在我国现行的外汇管理体制下，规模不断扩大的外汇储备引发了一些不利的后果，其中最主要的就是：货币供给过快增长、银行体系流动性过剩，进而造成了潜在的通货膨胀压力。所有这些，为我国货币政策操作和宏观调控带来了诸多干扰，并成为中国当前经济运行中最为棘手的难题。在过去一段时间里，有关当局显然已经意识到了外汇储备超常增长的不利影响，并积极地通过各种政策工具（包括发行央票和调整法定存款准备金等）进行了对冲，试图减小其对经济运行可能产生的不利冲击。客观地说，这些政策取得了一定的成效。不过，也应看到的是：现有的各种政策操作基本上属于在现行制度框架下不得已而为之的选择，它们不仅难以“治本”，其“治标”的效果也是递减的，此外，这些政策本身的可持续性也可存疑。问题的严重性在于，如果外汇储备增长压力只是短期的，现有的政策手段或可应对；但若压力长期存在，仅仅依赖现有各种政策工具进行“腾挪”，便不免捉襟见肘了。不幸的是，我们面对的正是后一种情况。有鉴于此，从长远计，我们必须对我国外汇储备管理体制进行改革。
一、外汇占款对冲的现状及其问题
为了缓解外汇储备增加对货币供应的不利影响，对冲外汇储备的压力，央行从2002年就开始了大规模的公开市场操作。起初，公开市场操作集中于以国债为主的现券买断操作和回购操作上。然而，由于央行资产负债表中的债券存量相当有限，在经历了一段不长时期的单向操作之后，央行发现自己陷入了无券可卖的尴尬境地。正是在这种情况下，作为一种替代手段，央行于2002年9月24日将公开市场操作中未到期的正回购转换为中央银行票据，然后再用于回购操作。央行票据从此正式进入中国的债券市场。2003年初，鉴于外汇储备又比上年骤增742亿美元的现实，央行认识到，外汇储备的增加可能会持续一个相当长的时期。这意味着，对冲由此引起的货币供应的过度增加，将成为中国货币政策在今后一个较长时期的主要任务。由于可用来实施对冲操作的金融工具依然缺乏，央行遂决定将央行票据作为今后公开市场操作的主要基础。于是，从2003年4月22日开始，央行票据开始了大规模发行，并作为货币市场的一个重要券种被允许在银行间市场上流通。在从那以后的短短4年多时间里，央行票据的发行规模迅速增长，品种也不断增多。
从以上的简短回顾不难看出，央行票据是在我国经济发展和金融改革的特定历史环境下，在中国迅速融入全球经济体系，在国内相关领域改革尚在进行之中，特别是财政政策和货币政策的协调配合机制尚待完善的条件下，为了有效实施货币政策做出的现实选择。在这个意义上，它是具有中国特色的金融创新。
央行票据的产生及发展，对我国金融体制改革和迄今为止的金融宏观调控发挥了重大作用：其一，中央银行由此获得了一种主动、灵活且可大规模操作的金融工具。通过对这种金融工具的买卖，央行实现了在其资产规模不断扩大的条件下，通过对其自身负债结构的调整来调整商业银行可贷资金量，从而实施反周期的货币政策调控的积极效果。其二，由于其连续滚动发行方式、竞争性招投标、大量的市场供需和活跃的二级市场交易（银行间市场），央行票据的发行利率事实上已经成为了我国货币市场的基准利率，为金融机构的其他资产业务提供了利率定价的基准，这在一定程度上推动了我国利率市场化的进程。其三，作为一种无风险、规模巨大和交易活跃的基础性金融债券，央行票据市场的发展不仅推动了我国货币市场的快速发展，为各类金融机构实施流动性管理和风险管理提供了有效工具，而且推动了以开发各类金融衍生品为主要内容的金融创新。
但也应当看到，发展央行票据市场，是在我国国债市场发展不充分，其市场密度、深度和弹性均存在缺陷，从而很难为货币政策操作提供有效基础的条件下，央行为了弱化外汇储备迅速增长之不利影响而作出的“次优”选择，因此，其存在缺陷在所难免，主要表现在如下三个方面：
（1）成本问题
由于央行票据构成央行负债，在其操作过程中，央行需要为其发行的票据支付利息，这便产生了调控成本问题。然而，如果径直将央行票据的利息支出全部归诸调控成本，那是不正确的。在理论上，我们可以从两个角度来衡量央行票据的成本。第一，由于发行央行票据的目的是为了对冲央行因过度买进其他资产（外汇）所造成的基础货币之过度投放，而央行买进的这些资产又是有收益的，所以，分析央行票据的成本，必须将发行央票所支付的利息与其相应增加持有的外汇资产的收益进行比较。第二，在央行的武器库中，还有一种“对冲”工具，这就是提高法定准备金率。因此，我们还可以将央行购买并持有外汇资产的收益同央行提高法定准备金率所需支付的成本（对法定准备金支付的利息）进行比较。做了上述比较之后，对于对冲外汇储备增长的成本问题，显然应有不同的看法。进一步，我们还可以对发行央票的成本（央票利率）与提高法定准备金率的成本（法定准备金利率）进行比较。很明显，前者的成本比后者要高。于是，对于近来央行不断提高法定准备金率的政策操作，我们可以基于成本的比较找到比较强有力的解释。
（2）双重角色的矛盾
无论其目的为何，发行央行票据总意味着央行增加了市场上对资金的需求；反之则相反。它的这一操作，必然会对市场资金供求和市场利率产生影响。这样，就在央行大量发行央票来收缩流动性的时候，它同时也就成为我国货币市场上最大的做市商。作为做市商与作为调控当局这两种矛盾身份的一体化，无疑增加了央行宏观调控的复杂性，并加重了其在货币政策操作的两个主要对象－货币供应量和利率－之间进行协调的难度。在极端的情况下，倘若央行为了降低其操作成本而对央行票据的利率有所追求，就会有操纵利率之嫌－这显然与央行的市场中立地位和市场稳定功能相悖。
（3）开放经济条件下内、外均衡的矛盾
发行央行票据为的是对冲外汇储备的过度增加，其直接出发点在于追求内部均衡。而央行票据市场的供求态势和由之决定的利率走势，又将通过其对人民币资金的供求对比和市场利率之走势的影响，对外汇市场和人民币汇率的动态产生冲击，这便涉及到外部均衡问题。不难看出，单一运用发行央票这种手段来同时应付对内均衡和对外均衡两个经常不一致的目标，不免有顾此失彼之虞。举例说，为对冲外汇储备增加而发行央票，固然达到了收紧银根的效果，满足了对内均衡的要求；但银根的收缩将导致人民币利率水平上升，而利率水平的上升，即便没有进一步刺激投机性外汇的进一步流入，至少也没有弱化其流入的动力。
需要指出的是，如果我国依然实行固定汇率制，从而无须顾及汇率水平的变动，这一缺陷并不明显。但是，WTO过渡期的结束以及汇率形成机制的加快改革，无疑加速了我国发展为开放性大型经济体的步伐，致使这一缺陷日益凸显。
在以上所举的三个缺陷中，第一个缺陷是可以忽略的。因为，所谓成本问题，实在只是财务安排的一个假象－如果把外汇资产和央票负债纳入同一个核算框架中同时考虑，这个问题事实上并不存在。我们在下文中将集中讨论这一问题。真正成为间题的是后两者。出现第二个缺陷的原因，在于央行在央票的操作中不免有自己的利益存在，集做市商与调控者两个相互对立的职能于一身，自然难免冲突。出现第三个缺陷的原因，在于中国日益成长为开放性大型经济体，从而必须同时兼顾对内均衡和对外均衡两个相互联系但经常冲突的目标－将这两项任务挤压在单一的对冲操作和提高法定准备金率的操作之中，已经使得央行陷入左支右细的窘境，并降低了国家总体的宏观调控效力。
二、外汇储备管理体制的国际经验
在我们看来，从长远计，中国外汇储备管理体制改革的基本任务之一，就是要隔断外汇储备的动态同国内货币供应的僵硬联系。在探讨改革我国外汇储备管理体制的方略之前，有必要对别国的经验作些比较分析。通过分析美国、英国、日本、欧盟、韩国、新加坡和我国香港特区等国家（地区）的外汇管理体制安排，并分析这些国家（地区）实践经验背后的理论线索和逻辑关系，我们概括出如下两点认识：
（1）外汇储备持有者问题
关于外汇储备的当局的安排，大国和小国有着截然不同的选择。经济开放的大国更倾向于由财政部门或货币当局之外的专设部门持有外汇储备，并相应承担外汇市场干预和汇率稳定职能；而小国则更多地选择由中央银行直接持有外汇储备，并相应承担外汇市场干预与汇率稳定职能。
对于任何开放型经济体来说，宏观调控的任务均可概括为同时追求对内均衡和对外均衡。但是，因经济规模的不同，从而对内部均衡重要性强调程度的不同，大国和小国处理内外均衡关系的模式存在着重大差异。
对于开放型大国经济来说，由于客观上本国经济的独立性较强，且经济的独立性始终受到强调，宏观调控的基本任务，便是要同时实现内外均衡。然而，经济政策理论（例如“丁伯根法则”）和各国实践均告诉我们：由于一种政策工具只能实现一项政策目标，要实现内部均衡和外部均衡两个经常不相容的宏观调控目标，至少需要两种以上的政策工具。同样已经成为共识的是：在浮动汇率制下，财政政策优于实现对外均衡，而货币政策则优于实现对内均衡。因此我们看到，像美国、英国、日本、韩国之类的大国，均确定了由货币当局负责内部均衡、而由财政当局负责外部均衡的分工。由于外汇储备更多地涉及外部均衡问题，这些国家自然都选择由财政当局来主导外汇管理体制，并负责制定汇率政策。
由财政部门或专设机构主导外汇管理体制的最大好处，在于可以切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系，阻隔汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。同时，由于隔断了不稳定的外部冲击，货币政策的独立性得到加强，其调控国内经济运行的能力也得到提高。
小型开放经济体的情况则不同。由于它们几乎不存在可以自我支撑的国内经济体系，其经济运行是高度依赖全球市场的。这意味着，小型开放经济的内外均衡具有一致性，基本上不存在所谓的内外均衡冲突问题，也就无所谓内外均衡的职能分工问题。同样由于小型经济的经济发展高度依赖外部环境，保持汇率稳定，实现外部均衡，在多数情况下总会成为压倒一切的目标。新加坡以及我国香港地区便是实例。这两个经济体事实上都不拥有真正意义的中央银行，也不存在真正意义的货币政策。如果一定要作比较，那么，他们的货币政策的唯一目标就是保持汇率稳定。在这种情况下，选择由货币当局负责外汇储备的管理，以确保本国基础货币供给与外汇储备的变动保持同步变动关系，是实现汇率稳定和整体经济正常运行的必要条件。
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