2018人民币汇率改革面临的挑战和前景
摘 要： 从改革之日到今天，人民币汇率改革，无论是汇率水平的变化和调整，还是汇率形成机制的变革和演进，走的都是一条渐进道路，既不是“一次性大幅升值”，也不是“一次性制度革命”，在风险全球化和世界货币体系格局发生新变化的背景下，人民币汇率向合理均衡水平接近，其形成机制向自由浮动的市场化机制演进，面临着越来越多的新挑战，其预期风险也有增大之势。
关键词： 人民币汇率改革，资本市场，国际货币体系
一、人民币汇率改革面临新的挑战
从改革之日到今天，人民币汇率改革，无论是汇率水平的变化和调整，还是汇率形成机制的变革和演进，走的都是一条渐进道路，既不是“一次性大幅升值”，也不是“一次性制度革命”。从汇率水平调整看，无论是上个世纪90年代中期大幅度释放人民币贬值压力，还是2005年7月以来逐步释放人民币升值压力，还未对市场造成严重的冲击和振荡。从形成机制变革看，人民币汇率浮动的弹性提高，波动区间放宽，汇率水平的计划调节转向越来越多地依赖市场调节，至今未对金融市场和实体经济造成严重的负面影响。迄今为止，人民币汇率的渐进式改革未对国内经济和金融市场带来过大震动，特别是避免了因一次性大幅升值对经济的严重冲击，整个改革过程推进比较平稳，但是，进一步改革的进程中也出现了一些新的矛盾和问题，在风险全球化和世界货币体系格局发生新变化的背景下，人民币汇率向合理均衡水平接近，其形成机制向自由浮动的市场化机制演进，面临着越来越多的新挑战，其预期风险也有增大之势。
（一）持续升值难改外贸非均衡格局
2005年7月21日人民币汇率开始渐进式改革前后，各界普遍估计中国劳动密集型出口企业所能承担的升值幅度只有5%，但头3年累计对美元20%左右的升值并没有直接打压中国的出口。2005、2006、2007年的出口增长率分别为28.4%、27.2%、25.7%。2008年以来的出口增长率出现明显回落，但主要不是因为升值效应所致，而是因为：美国经济因次贷危机陷入短期相对衰退收缩了中国企业的出口需求；中国政府对“两高一资”产品的出口实施严格限制措施，使得该类产品出口政策性成本提高；中国加大货币政策紧缩力度促使珠三角和长三角等地出口导向型企业的实际信贷成本提高，出口品价格优势减少；出口超常规增长后必然进入周期性减速；等等。
一般认为本币升值可以刺激进口，但从中国的实际情况看，这个刺激作用有限，其主要因为在于实际进口中升值因素的刺激作用要小于其他因素的刺激作用。首先，占总进口40%左右的加工贸易进口不受升值因素影响；其次，能源、原材料等需求刚性商品的进口与汇率变动关系不大；其三，国际石油、粮食和其它原材料价格在前期上涨基础上进入加速上涨，使得中国进口价格大幅度提升从而显著增加了“通货膨胀性进口”。
在上述因素共同影响进、出口变化的背景下，伴随人民币持续升值的结果是贸易顺差规模持续扩大。2005、2006、2007年的贸易顺差分别为1020、1775、2622亿美元。2008年头5个月，顺差规模虽然逐渐缩小，但累计总额仍高达870亿美元。
导致中国贸易顺差增长的原因很复杂，单一的人民币对美元渐进升值不可能改变中长期净出口增长的趋势。近年来，中国出口多元化战略成效显著，对美出口已逐步下降到总出口的20%以下，对欧洲出口占比则上升到接近25%。实际有效汇率（以贸易权重为基础）的基本稳定，也是中国整体顺差增长格局得以持续的原因。从2005到2007年，人民币实际有效汇率累计升值4.27%，这个变化率不会直接改变中国整个对外贸易的非均衡格局。
此外，在进口国际原材料价格大幅上涨的背景下，对美元缓慢升值不可能直接显著降低此类商品的人民币价格，故而升值在缓解输入型通胀压力方面仅具有边际上的意义。当然，如果在单向、持续升值预期不改变条件下加快升值的速度，则可能造成热钱大量引入推动资产价格上涨，给通货膨胀火上加油。
（二）现行汇率形成机制仍不完善
1、市场定价功能不健全。无论是从深度还是从广度看，中国外汇交易中心的发展都处在初级阶段。根据国际清算银行统计，目前全球每天外汇交易总额超过4万亿美元，而中国外汇交易中心每天交易规模仅在100亿美元左右，尚不及一些中等规模经济体外汇交易的规模。中国外汇交易中心市场准入门槛较高，银行会员作为做市商的代表性明显不足。中心的产品链条不完整，远期、掉期业务发展空间有限，外汇期货、期权、结构性衍生产品业务基本是空白，与利率产品市场（比如国债）缺乏配套。随着芝加哥、新加坡、香港等国际金融中心NDF及其他人民币衍生产品不断发展，境外市场价格越来越成为境内即期汇率水平的潜在参照。相当规模的境内外汇交易采取离岸方式通过境外金融市场进行，该中心还不能完全发挥人民币汇率及相关产品的市场定价功能，市场机制作用不充分。
2、参考一篮子货币调节有“汇率黑箱”之嫌。人民银行没有正式公布过一篮子货币的内容，没有披露关于权重设定的详细信息，更没有明确指出什么是“合理均衡”的汇率水平、什么叫做“基本稳定”。从某种程度上讲，所谓参照一篮子货币更像是“汇率黑箱”。从市场操作的角度看，为了不给投机者明确稳定的预期，黑箱政策具有合理性，但由于没有“名义锚”，央行货币政策、汇率政策相机决策的空间大大增加，由此引发的所谓“动态非一致性”（DynamicInconsistency）问题进一步显现。
3、“有管理”、但“浮动”明显不足。人民币汇率改革的内含目标之一，是在逐步消除升值压力条件下，最终实现均衡水平上的汇率基本稳定。但是近3年来，对美元单向持续升值成了“有管理的浮动汇率制度”的主要结果，以至于国际货币基金组织将目前人民币的汇率制度界定为“爬行盯住”制度。按照交易日统计，从2007年7月开始汇改到年底，累计598个交易日，中间价上升的交易日有353个，约占60%。按照月度平均统计，人民币兑美元月月都在升值。但是，人民币兑非美元的变化相对比较迟滞。
意愿结售汇安排、外汇头寸管理、以及管理部门对做市商的无形约束，在很大程度上抑制了外汇市场交易的活跃程度，中国外汇交易中心交易清淡，单日波动幅度经常显著小于涨跌上下限。虽然设计这种“狭窄天花板”的初衷是限制过快升值，但它实际上也掩盖了可能的贬值空间，因为较低下限和较低上限一样会抑制波动的弹性。
页:
[1]